COVID19의 경제적 여파는 잔인하고 광범위합니다.
항공 산업은 가장 큰 타격을 받는 산업 중 하나입니다. 많은 국경이 여전히 폐쇄되면서 항공 여행에 대한 수요가 절벽에서 떨어졌습니다. 국제항공운송협회(IATA)는 2020년 6월까지만 해도 450만 건 이상의 항공편 취소와 최대 3,140억 달러의 매출 손실이 발생할 것으로 추정합니다.
이 소용돌이 치는 폭풍 속에서 국영 항공사 싱가포르 항공이 중심에 서 있습니다. 자회사인 Silkair 및 Scoot와 함께 SIA 그룹은 국가 교통 생태계의 필수적인 부분을 형성하여 전 세계 138개 목적지로 항공 연결을 제공합니다. 자회사인 SIA Engineering을 포함하여 이 그룹은 27,000명 이상의 직원을 고용합니다. 항공사는 여행과 무역을 촉진하고 국가에 대한 경제적 기여는 수익과 이익의 건강한 배수입니다.
COVID19는 SIA를 강타했습니다. 항공사는 최대 96%의 수용 인원을 감축한다고 발표했습니다. 이는 6월 말까지 유효하며 모든 가능성이 있는 경우 더 연장됩니다. 상황이 심각합니다.
SIA는 현금을 태우고 있으며 신속하게 대응해야 했습니다. 3월 말, 서킷브레이커 구현도 앞두고 SIA는 두 가지 권리 문제를 발표하기 위해 나섰다. 신주 발행을 통해 53억 싱가포르 달러, 전환사채를 통해 최대 35억 싱가포르 달러를 조달할 예정이다. 이사가 필요하다고 판단하는 경우 추가로 62억 싱가포르 달러의 MCB에 대한 규정도 마련되었습니다. 완전히 청약되면 SIA는 총 S$150억의 자본 투입을 기대할 수 있습니다.
항공 사업은 전 세계의 개인 투자자들로부터 많은 관심을 받고 있습니다. 항공사는 눈에 잘 띄며 일부에서는 섹시한 비즈니스라고까지 말합니다. 주사의 크기와 함께 SIA는 지난 몇 주 동안 뉴스 사이클을 지배했습니다. 위태로운 문제는 매우 복잡하며 많은 투자자들이 머리를 긁적입니다. 사실, 어떤 투자자가 위험에 처해 있는지 잘 파악하고 있는 투자자는 거의 없습니다.
다음은 싱가포르항공과 그 권리 문제에 대해 알아야 할 3가지 사항입니다.
항공 사업의 경제는 기껏해야 불안정하고 최악의 경우 정말 역겹습니다. 영국에 본사를 둔 항공사 Virgin Atlantic의 소유주인 Richard Branson 경은 '항공 사업에서 백만장자가 되는 가장 빠른 방법은 억만장자로 시작하는 것'이라는 유명한 말을 남겼습니다. 항공사는 자본 집약적이며 웨이퍼의 얇은 마진으로 운영되며 비대칭적인 하방 위험에 매우 취약합니다.
자본 집약적 사업 – 수백만 달러를 벌기 위해 수십억 달러 사용
2000년에 Singapore Airlines는 Airbus와 85억 달러에 A380 25대를 구매하는 계약을 체결했다고 발표했습니다. 이러한 수치를 기반으로 각 항공기의 비용은 미화 3억 4천만 달러를 초과하는 것으로 추산됩니다.
최근 몇 년 동안 SIA는 A380에 대한 일련의 판매 및 임대 계약을 완료했으며 그 중 하나는 월 170만 달러의 임대가 보고되었습니다.
어느 쪽이든, 비즈니스에는 막대한 초기 자본 투자가 필요합니다. 하드웨어에 대한 막대한 투자가 필요한 기타 비즈니스에는 유틸리티, 철도 네트워크 및 통신 회사가 있습니다. 그들은 고도로 규제되고 본질적으로 독점적이거나 자연적으로 완전히 국가 소유인 경향이 있습니다. 이를 통해 기존 기업은 서비스를 필요로 하는 모든 사람에게 합리적인 가격으로 유사 공공재를 제공할 수 있습니다.
싱가포르의 하늘 개방 정책
항공은 다소 독특한 생물입니다. 한편으로 정부는 싱가포르에 기반을 둔 항공사(SIA 그룹 제외, 콴타스가 지원하는 저비용 항공사 Jetstar Asia, 싱가포르 항공사 헌장 보유)를 규제할 뿐만 아니라 비행을 원하는 모든 항공사를 감독합니다. 싱가포르로.
다른 한편으로, 싱가포르는 세계에서 가장 열린 하늘 항공 정책 중 하나입니다. 전 세계의 항공사는 창이 공항에 대한 카테 블랑쉬(carte blanche) 액세스 권한을 부여받는 경우가 많으며, 그 중 많은 항공사가 자국을 오가는 승객을 운송할 뿐만 아니라 싱가포르에서 제3국으로 승객을 운송할 수 있는 소중한 다섯 번째 자유를 행사합니다. 매우 수익성이 높은 캥거루 노선에서 SIA의 가장 큰 경쟁자인 에미레이트 항공과 콴타스 항공은 매일 유럽과 두바이에서 싱가포르를 거쳐 호주 도시로 슈퍼 점보 항공기를 운항합니다.
항공 허브로서의 우리의 위상이 SIA의 생존보다 우선한다는 것은 여러 번 언급되었습니다. 불행히도 이것은 SIA의 이익 마진에도 큰 타격을 입혔습니다.
웨이퍼 얇은 여백.
SIA는 2년 전부터 손익분기 부하 계수 보고를 중단했습니다. 이 수치는 일반적으로 70대 후반과 80대 초반 사이를 맴돌며 마지막으로 보고된 수치는 FY17/18의 82.4%였습니다.
Q3 FY19/20의 실제 승객 탑승률은 85.6%였습니다. 더 나은 비교가 없기 때문에 두 숫자를 합치면 3.2%의 마진을 얻게 됩니다.
일을 지나치게 단순화할 위험이 있지만 이것이 의미하는 바는 SIA가 운송하는 승객의 3.2%에서만 수익을 얻는다는 것입니다. 모든 클래스에 걸쳐 471명의 승객을 태운 A380의 경우 항공편의 수익성을 높이거나 낮추는 것은 최종 15명의 승객입니다.
사업이 얼마나 어렵고 이윤이 얼마나 희박한지를 이해하기 위해 하루에 85번의 여행을 하는 택시 기사를 상상해 보십시오. 그는 처음 82번의 여행에서 아무 것도 얻지 못하고 렌터카와 연료로 사용됩니다. 그의 83 번째 , 84 및 85 여행은 그에게 수입을 가져다줄 것입니다.
비가 오거나 잼에 걸리면 그는 그날의 손실을 선언할 것이 거의 확실합니다. 이것이 비즈니스의 특성입니다.
비대칭적인 하방 위험 .
비대칭이라는 단어는 항공 및 금융 모델링에서 근본적으로 다른 것을 의미하므로 항공사가 싸워야 하는 잠재적인 불리한 위험에 매우 적합한 용어입니다.
많은 요인으로 인해 항공사의 비즈니스가 매우 짧은 시간에 급격히 떨어질 수 있습니다. 항공사는 지속적으로 자연의 행위와 싸워야 합니다. 태풍과 눈보라는 승객과 항공사에 경미한 차질과 불편을 초래합니다. 더 큰 규모에서 지진과 화산 활동은 혼란을 일으키고 장기간의 혼란을 야기합니다. 정확히 10년 전 이 달에 아이슬란드의 화산이 폭발하여 유럽 대륙 전체에 화산재 구름을 뿜었습니다. 항공은 몇 주 동안 중단되었습니다.
전쟁 및 테러 행위와 같은 지정학적 불안정성은 항공 산업에 대한 우려의 더 큰 원인입니다. 9/11은 항공 보안에 대한 급진적인 재고에 대해 샀습니다. 그 여파로 불안한 여행자는 하늘로 날아가는 것이 더디고 업계는 장기간의 약한 숫자를 처리해야했습니다.
다른 파괴적인 사건에는 함대 내에서 기술적인 문제와 씨름해야 하는 것이 포함됩니다. 2019년에 두 번의 치명적인 사고가 발생한 후 FAA는 설계 결함을 수정하기 위해 보잉 737-800 맥스 전체 항공기를 결항시켰습니다. Silkair는 6대의 737-800 MAX를 운용했으며 31대를 주문했습니다. 하룻밤 사이에 함대의 20%가 무기한 정지되고 스패너가 확장 계획에 착수하여 의심할 여지 없이 수익에 상당한 영향을 미칩니다.
그리고 물론 – 전염병. 항공사가 최근 몇 년 동안 싸워야 했던 팬데믹은 처음이 아니며 업계는 SARS 및 H1N1 이후 더욱 강력해졌습니다. 또한 마지막이 아닐 것입니다. 그러나 현재로서는 가장 치명적인 사건으로 보고 있습니다.
위의 시나리오 중 하나라도 항공사에서 많은 승객을 잃을 수 있습니다. 수요는 하룻밤 사이에 절반으로 줄어들거나 이 경우 거의 존재하지 않게 됩니다.
그러나 단일 이벤트로 인해 단기간에 수요가 50% 증가할 수는 없습니다. 있더라도 항공기와 승무원의 수용력에 제약이 있기 때문에 항공사는 대처할 수 없습니다. 여기에 항공 사업의 비대칭적 성격이 있습니다. 용량 증가는 일반적으로 느리고 계획적이지만 예상치 못한 많은 사건으로 인해 트래픽과 비즈니스가 갑자기 급감할 수 있습니다.
내수 시장의 부재
우리의 항공 문제에 추가로, 싱가포르에는 국내 시장이 없습니다. 미국, 중국 또는 더 가까운 이웃인 인도네시아, 베트남, 말레이시아와 달리 우리는 전적으로 국제 교통에 의존합니다. 창이 공항으로 가는 모든 정기 항공편은 국제선입니다.
이들 국가의 항공사는 비행을 시작하고 국경 통제를 받지 않고 국내 수요에 의존할 수 있습니다. 불행히도 SIA에는 그런 사치가 없습니다.
세 조각으로 자른 파이를 상상해보십시오. 직원, 고객 및 주주는 각각 파이의 3분의 1에 대해 주장합니다.
각 이해 관계자 집합이 파이의 더 큰 몫을 갖는 두 가지 방법이 있습니다. 파이가 확장되고 모두가 혜택을 받거나 어떻게든 한 당사자가 다른 당사자로부터 더 큰 부분을 잘라낼 수 있습니다.
수익 1달러마다 회사는 더 많은 급여가 결국 더 높은 품질의 직원과 더 나은 산출물과 동일하다는 관점에서 직원에게 더 많은 급여를 지급하도록 선택할 수 있습니다.
또한 직원이 이미 적절하게 보상을 받았고 수익을 이익 잉여금으로 또는 배당금으로 분배하여 회사 내에서 수익을 유지해야 한다고 결정할 수 있습니다. 두 옵션 모두 주주에게 이익이 됩니다.
회사는 또한 제품 제공을 향상시키기 위해 돈을 쓸 수 있습니다. SIA는 전 세계 항공사 중 가장 현대적이고 가장 어린 항공기를 운항합니다. 객실 승무원은 전 세계적으로 각종 상과 영예를 안았습니다. 두 가지 모두 함대 갱신에 대한 지속적인 자본 투자와 승무원 교육에 대한 끊임없는 집착 없이는 불가능했을 것입니다. 회사는 또한 SIA가 할인된 요금과 일회성 거래를 제공함으로써 제품 가격을 낮추기로 결정할 수 있습니다. 이는 잠재적으로 수익을 감소시킬 수 있습니다. 두 경우 모두 고객은 이익을 얻을 것입니다.
모든 회사는 이 할당과 씨름해야 합니다.
SIA는 역사적으로 수익성이 높았으며 건전한 이익 덕분에 수년 동안 주주, 직원 및 고객 간의 섬세한 균형을 이룰 수 있었습니다. 수익성이 없는 기업의 경우 이익을 공유하는 대신 손실의 가장 큰 타격을 입을 사람이 누구인지 결정해야 합니다.
파이가 축소되었습니다
COVID19의 발병과 국경 통제의 신속한 시행으로 승객들은 하룻밤 사이에 사라졌습니다. 현재 이 항공사는 용량의 4%만 비행하고 있습니다. 더 이상 수익을 창출할 고객이 없으며 더 이상 고려 대상이 아닙니다. 파이는 줄어들었고 남은 것은 주주와 직원에게 나누어 져야합니다.
전 세계 항공사들은 이 새로운 현실에 매우 빠르게 눈을 떴고 주요 항공사들은 이에 대응했습니다. 전 세계의 거의 모든 주요 항공사는 해고, 조기 퇴직 계획 및 직원에 대한 무급 휴가를 발표했습니다. Virgin은 3000명의 직원, Etihad 720명의 조종사, 중국남방항공의 조종사 220명을 해고했으며 카타르는 그 숫자가 '상당할' 것이라고 밝혔습니다. 영국항공(British Airways)과 에미레이트 항공(Emirates)은 이제 승무원에게 의무 정년 연령 이전에 퇴직하도록 요구하고 있습니다.
다행히도 SIA 직원들은 어떤 항공사에서만 일하는 것이 아닙니다.
아무도 남기지 않음
COVID 발발 초기 단계에서 시행된 Unity, Resilience 및 Solitary Budget은 정부가 근로자 급여의 최대 75%를 공동 부담하도록 제안하면서 항공 부문의 회사를 매우 보호합니다. 시작부터 아무도 뒤처지지 않을 것이라는 분명한 표시입니다.
국가 내러티브와 연결하기 위해 SIA는 직원에 대한 무급 휴가를 다소 피상적으로 도입했습니다. 직무 범위에 따라 직원은 한 달에 2일에서 7일 사이의 무급 휴가를 받아야 합니다. 이것은 7%에서 25% 사이의 급여 삭감으로 해석됩니다. 용량의 4%로 운영되는 회사의 경우 다소 관대하게 들립니다. 거의 공무원 수준이라고 할 수 있습니다.
대박!
또한 SIA는 FY19/20에 달성한 재무 결과에 대해 모든 직원에게 1개월 보너스를 지급하기로 약속했습니다. 지급할 상여금을 결정하는 기준은 사전에 결정되며 노동조합과의 단체협약에 의해 결정됩니다. 사실 항공사는 FY에 영업 이익을 냈고 COVID19 관련 취소는 해당 기간 동안 수익에 중대한 영향을 미치지 않았습니다. 항공사를 적자로 몰아넣은 것은 연료 헤징으로 인한 손실이었습니다.
항공사는 노조와 맺은 계약을 준수하고 모든 직원과의 약속을 지켜야 합니까? 아니면 긴급 조치를 발동하고 현금을 절약하기 위해 모든 불필요한 지불을 중단해야 합니까? 결정은 어려운 것입니다. 보너스가 선언되었다는 사실은 이사회와 경영진이 이 단계에서 생존에 지나치게 관심을 두지 않는다는 것을 의미하는 것 같습니다. Temasek이 돈 총을 쏘며 싸움에 참여하지 않았다면 결정이 이런 식으로 진행되었을 것입니다. 이것은 우리가 결코 알 수 없는 것입니다.
더 이상 고객이 사진에 없는 상황은 이제 주주와 직원 간의 싸움입니다. 상황이 진행되는 방식에서 SIA 경영진과 직원이 파이의 몫을 그대로 유지하기 위해 수영을 잘하는 것처럼 보입니다.
직원이 더 많은 것을 얻으려면 주주는 필연적으로 더 적은 것을 얻게 될 것입니다. 대주주 테마섹 홀딩스(Temasek Holdings)는 사랑하는 자녀를 탐닉하고 탭을 선택하는 것을 기쁘게 생각합니다. 나머지 주주들은 차를 따라가는 것 외에는 할 말이 거의 없습니다.
SIA는 절대 죽지 않을 것입니다.
지난 한 달 동안 저는 정부가 SIA가 죽도록 허용하지 않을 것이라는 가족과 친구들의 많은 선언을 들었습니다. 한 명 이상이 입이 있는 곳에 돈을 넣고 SIA 주식을 매입했습니다. SIA 주가가 오늘 4달러 아래로 떨어지면서 개인 투자자들의 허세가 다시금 떠올랐습니다. 많은 사람들이 할인을 받을 수 있다는 전망에 침을 흘리고 있습니다. 그들은 SIA의 성공과 주주의 성공을 결합했습니다. 나는 그들이 잘되기를 바랍니다.
SIA는 절대 죽지 않을 수도 있지만 현재 생명 유지 장치에 있으며 인공 호흡기에 연결되어 있습니다.
그리고 주주들은 150억 달러 지폐를 보냈습니다.
여기에 두 가지 문제(말장난)가 있습니다. 주식에 대한 포기 가능한 권리 문제 또한 의무전환사채(MCB)에 대한 발행 가능한 무이표 포기 가능 권리 발행.
두 문제 모두 Temasek이 완전히 인수했으며 개인 투자자가 차지하지 않은 금액은 Temasek에서 정리합니다.
첫째, 약간의 배경. 회사가 현금을 조달해야 할 때 회사의 일부를 매각(주식 발행)하거나 주주로부터 돈을 빌릴 수 있습니다(채권 발행). 각 옵션에는 장단점이 있으며, SIA는 두 옵션을 최대한 활용하여 돌이킬 수 없는 것을 남기고 있습니다.
주식을 발행함으로써 현재 주주는 희석으로 알려진 과정을 통해 더 적은 비율의 회사를 소유하게 됩니다. 모든 주주와 잘 어울리지 않을 수 있습니다. 그러나 운영 관점에서 볼 때 더 많은 주식을 발행하는 데 회사에 비용이 들지 않습니다.
그러나 채권에는 비용이 따릅니다. 차입 비용은 이익에 걸림돌이 됩니다. 이 이자 또는 쿠폰 이율은 정기적으로 분배되거나 SIA의 제로 쿠폰 채권의 경우 임기 종료 시 일괄적으로 지급될 수 있습니다. SIA는 발행을 포기 가능(주식 및 채권)과 호출 가능 및 의무 전환 가능(채권)으로 선언함으로써 이 행사의 복잡성 수준을 높일 수 있었습니다.
포기 가능은 귀하가 받을 자격이 있는 권리가 공개 시장에서 거래될 수 있음을 의미합니다. 두 권리 세트 모두 5월 13일에 거래를 시작했으며 5월 21일 오후 5시까지 계속 거래됩니다. 주식 및 MCB에 대해 각각 SIA R(기호 LRDR) 및 SIA MCB R(GANR)로 명명됩니다. 5월 5일 권리행사일 이전에 SIA 주주인 경우 CDP 계정에 두 카운터 모두가 적립됩니다.
의무 전환사채는 SIA가 채권 보유자에게 자본을 반환할 의무가 있지만 상환은 SIA 주식의 형태로 이루어질 것임을 의미합니다. 모든 채권 단위는 만기 시 $1.80611의 가치가 있습니다. 이것은 주당 $4.84의 미리 결정된 가격으로 SIA 주식으로 전환될 것입니다.
마지막으로, 머리가 아직 회전하지 않고 더 많은 고통을 감수할 수 있는 경우 MCB를 반기 기준으로 호출할 수 있습니다. SIA는 6개월마다 채권의 일부를 상환하도록 선택할 수 있습니다. 이를 위해 현금으로 지급되며 순수익은 만기 가치보다 적습니다.
일반적으로 회사채 발행은 매우 간단합니다. 투자자들은 표제 쿠폰 비율을 확대하고 이를 기반으로 구독 여부를 결정합니다. MCB는 너무 복잡해서 간단하게 표현할 방법이 없습니다.
방 안의 코끼리 – 왜 그렇게 복잡합니까?
SIA가 인상을 통해 달성하려는 많은 것들이 있습니다. 무엇보다 회사를 계속 운영하기 위해서는 현금 투입이 필요합니다. 기존 주주들에게 좋은 방식으로 이루어져야 하므로 과도한 희석을 방지하기 위해 채권을 발행해야 합니다. 또한 조정 및 차입 비용을 관리 가능한 상태로 유지해야 하므로 더 많은 주식을 발행할 때 채권을 결합해야 합니다.
MCB를 사용하여 향후 10년 동안 추가 희석을 위해 캔을 걷어찼습니다. 이 기간 동안 상황이 개선되면 SIA는 MCB를 호출하여 차입금을 줄일 수 있는 유연성을 갖습니다. 반면에 최대 65억 달러의 또 다른 채권 발행을 위한 문을 열어두었습니다.
마지막으로, 이 연습 후에 Temasek은 회사에 대한 더 큰 소유권을 가지고 등장해야 합니다. 항공사를 상장 취소하고 국유화해야 하는 경우 더 쉽게 할 수 있습니다.
이제 어떻게 해야 합니까?
싱가포르항공은 우리의 자랑스럽고 기쁨입니다. 저는 비행기에 탈 때마다 집과 같은 편안함을 느끼고 사람들 사이에 있다는 느낌을 받습니다. 외국 땅에서 장기간 체류한 후 느끼는 감정은 형언할 수 없습니다.
그러나 코로나19는 항공업의 취약성을 분명히 드러냈다. 마진, 경제 및 불확실성으로 인해 항공사는 정말 위험한 투자 제안이 되었습니다. COVID19는 또한 SIA와 대주주 Temasek 사이의 역동성을 강조했습니다 – 대규모 구제금 그 사업은 그 자체로 다른 방식으로 억제된 국부 펀드에 의한 전례 없는 힘의 과시입니다.
주식 보유자는 그들이 감수하는 위험에 대해 보상을 받아야 합니다. 그러나 위험에는 직원에 대한 약간의 급여 삭감으로 인해 발생하는 불리한 상황을 감수해야 하고 이러한 어려운 시기에 보너스를 계속 지급하기로 결정하는 것이 포함되어서는 안 됩니다.
개인 투자자는 싱가포르항공 주식과 함께 어떤 형태의 사회적 거리두기를 실천해야 합니다.