Marisela Ordaz가 번역한 이 문서의 버전 사모펀드 산업은 오늘날 지구상에서 가장 크고 중요한 자산군 중 하나입니다. 세계 각국의 경제에 미치는 영향력은 확연합니다. 예를 들어 고용을 살펴보면 최근 연구에 따르면 미국에서 상위 5개 사모펀드 그룹을 합치면 월마트 다음으로 큰 고용주가 될 것입니다. 그리고 유럽이나 아시아 태평양 지역에서도 비슷한 결론을 내릴 수 있습니다(차트 1).
그런데 사모펀드가 정확히 뭔가요? 미국의 최고 고용주들 사이에서 어떻게 산업이 그렇게 잘 이해되지 않을 수 있습니까? 어떻게 운영되며 누가 핵심 플레이어입니까? 몇 년 동안 어떻게 발전해 왔습니까? 최근 왜 이렇게 화제가 되었나요? 이 기사는 위의 모든 질문에 답하고 이 산업이 직면한 도전 과제를 평가하고 업계의 다양한 플레이어가 새로운 전략으로 이를 해결하고 경쟁이 덜한 투자 틈새 시장을 찾는 방법을 살펴봄으로써 이 산업의 진화를 탐구하는 것을 목표로 합니다.
사모펀드(PE)의 정의 자체는 간단하지 않습니다. 이는 자산군 이상으로 투자자들이 관리자의 도움을 받아 상당히 긴 보유 기간(일반적으로 5-7년)에 걸쳐 운영 효율성을 찾는 것을 목표로 회사를 매입하는 투자 스타일이라고 주장할 수 있습니다. 자산 유형으로 간주하는 사람들에게 사모펀드는 더 광범위한 사모 자본 내의 하위 클래스입니다. 부문(표 1).
사모 자본은 회사, 부동산 및 기타 부동산의 지분 또는 채무 증권에 투자하는 모든 사모 투자 펀드 또는 차량에 적용되는 광범위한 레이블입니다. 이러한 차량의 모양과 형태는 상당히 다양할 수 있지만 핵심적으로 이 차량을 모두 묶는 것은 공개적으로 거래되는 것이 아니라 개인이 소유한다는 것입니다.
사모 자본 내의 다양한 부류 중에서 가장 큰 것 중 하나는 사모펀드 매수입니다. (차트 2). 그리고 이 분류는 우리가 사모펀드라고 부르는 것이며 이 기사의 초점입니다. 경쟁의 범위를 좁혔으므로 이제 이 자산군 또는 투자 스타일의 주요 특성과 이를 정의하는 특성을 간략하게 설명할 수 있습니다.
바이아웃 사모펀드는 자금 투자의 특정 목적을 위해 형성된 유한 파트너십으로 자금을 생성하는 것으로 구성됩니다. 이러한 펀드의 투자 기간은 전통적으로 5-7년입니다. 종종 일반 파트너라고 하는 펀드 관리자 (GP)는 파트너십을 구성하고 펀드 운영을 관리하는 회사입니다. GP는 투자자(유한 파트너라고 함)로부터 자금을 조달하고, 투자 기회를 찾고/소싱하고, 분석하고, 승인을 위해 투자 위원회(주로 LP로 구성됨)에 제출하는 작업을 수행합니다.
유한 파트너(LP)는 유한 책임이 있으며 일반적으로 파트너십 청산 시 GP보다 우선합니다. 일반적으로 보험 회사, 연기금 및 대학 기부금과 같은 기관 투자자는 가장 큰 LP에 속합니다. 다른 중요한 투자자는 고액 순자산과 자금입니다.
사모펀드 매입의 목적은 다양한 산업 분야의 회사(보통 과반수 지분)의 지분을 매입한 다음 운영 효율성을 찾고 비즈니스를 성장시켜 나중에 이를 매각하고 이익을 실현하는 것입니다.
이러한 인수에는 일반적으로 은행, 개인 투자자 또는 메자닌 부채와 같은 다른 형태의 부채와 같은 일종의 레버리지가 포함됩니다. 자금 조달 거래를 위해 주식에 대한 저렴한 대안으로 활용하면 사모 펀드가 투자 수익을 높일 수 있습니다. 간단히 말해서 자본은 상승에 참여하지만 부채는 그렇지 않습니다. 결과적으로 부채를 더 많이 사용할수록 부채 제공자(일반적으로 은행)와 달리 PE 펀드에 더 많은 상승 여력이 생깁니다. 회사 인수에 많은 양의 부채가 사용되면서 LBO(레버리지 바이아웃)라는 용어가 생겨났습니다. LBO는 사모펀드 산업과 동의어가 되었으며(필수 사항은 아니지만) 이 연구의 주요 초점입니다.
사모펀드 회사는 2 및 20과 협력하여 보상을 받습니다. 수수료 구조(또는 2/20 모델 ). 2는 급여를 지불하고 간접비를 충당하는 데 사용되는 배치된 자본에 대한 2%의 연간 관리 수수료를 나타냅니다. 20은 사모펀드 회사가 유지해야 하는 특정 수익 임계값에 대해 부과되는 20% 캐리(또는 수수료)를 나타냅니다.
일반적으로 사모펀드는 펀드와 지역에 따라 다르지만 약 8%의 장애물 비율을 가지고 있습니다. 기금의 부채 부분이 인정되면 다양한 이해 관계자를 위한 기금 분배가 시작됩니다.
허들 요율 미만에서는 제한된 파트너만 반품에 대한 권리를 갖습니다. 그러나 일단 허들 비율이 위반되면 무한책임사원은 허들을 초과하는 모든 것에 대해 20%의 지분을 가질 자격이 있으며 대부분의 경우 허들 아래에서 생성된 모든 것에 대해 20%의 지분을 가질 수 있습니다. 즉, 장애물이 위반된 후 자금이 소위 "추적(catch-up)" 영역에 들어갑니다. 이후에 장애물 이후 분배는 이월 이자가 전체 유한 책임 파트너 수익의 20%가 될 때까지 무한책임사원에게 누적됩니다. 마지막으로, 배당금이 남아 있는 경우, 유한책임사원은 이익의 80%를, 무한책임사원은 이익의 20%를 받을 자격이 있는 이익 공유 단계가 시작됩니다.
북미 사모펀드 시장은 가치 면에서 단연코 가장 크다. Bloomberg에 따르면 2015년 글로벌 거래 가치의 57% 이상(약 4,590억 달러)이 북미에 집중되었습니다(차트 4). 거래 가치 측면에서 세계에서 두 번째로 활발한 지역은 유럽으로, 중국은 점점 더 PE 초강대국이 되었습니다. Bloomberg에 따르면 PE 초강대국으로서 중국의 지배력은 향후 몇 년 동안에만 증가할 것으로 예상됩니다.
자금의 수 측면에서 그림은 크게 변하지 않습니다. 미국은 상위 사모 펀드가 가장 많은 곳이며 서유럽과 중국이 그 뒤를 잇습니다(차트 5). 세계에서 가장 큰 펀드를 빠르게 스캔하면 몇 가지 친숙한 이름이 드러납니다. Carlyle Group은 세계에서 가장 큰 사모펀드 운용사이며 지난 10년 동안 총 660억 달러를 모금했습니다. 그 뒤를 Blackstone Group이 622억 달러, KKR이 622억 달러를 기록했습니다. Goldman Sachs, TPG, Warburg Pincus, Advent International, Bain Capital 및 Apollo는 모두 이 분야에서 중요한 펀드이며 현재까지는 금융 업계에서 비교적 잘 알려진 가계 이름입니다.
사모펀드의 정의가 모호하기 때문에 업계의 정확한 역사적 경로를 추적하는 것은 어렵습니다. 결국 수백 년 동안 기업 인수와 기업에 대한 소수의 투자가 이루어졌습니다. 그러나 위의 정의에 따라 모델의 두 가지 특정 측면, 즉 a) LP/GP 구조 및 b) 매수에 레버리지 사용을 사용하여 범위를 좁힌다면 현대 사모 펀드 산업은 McLean Industries, Inc.가 Waterman Steamship Corporation에서 Pan Atlantic Steamship Corporation 및 Gulf Florida Terminal Company, Inc.의 주식을 구입한 1955년으로 거슬러 올라갑니다. 이는 총 인수 대가가 주로 부채를 사용하여 자금을 조달한 차입 매수의 첫 번째 예라고 많은 사람들이 생각합니다.
그럼에도 불구하고 최초의 진정한 사모펀드(최소한 위에서 설명한 정의에 따르면)는 1976년에 설립된 KKR이라고 할 수 있습니다. Jerome Kohlberg, Henry Kravis, George Roberts가 설립한 KKR은 이러한 유형의 금융 수단에 더 많은 투자를 할 수 있는 토대를 마련한 직원 퇴직 소득 보장법의 개정에 따라 1978년에 최초의 기관 기금. 같은 해 KKR은 상장된 Houdaille Industries를 3억 8,000만 달러에 인수하여 사상 최대 규모의 기업공개를 완료했습니다.
그 이후로 사모펀드 산업은 규모와 중요성 모두에서 꾸준히 성장해 왔습니다. 다른 많은 시장과 마찬가지로 PE 산업의 성장은 몇 번의 호황/불황 주기를 통해 추적할 수 있습니다. 첫 번째는 1980년대에 이 새로운 유형의 투자 수단에 대한 증가하는 투자자의 관심을 이용하기 위해 여러 개의 새로운 PE 펀드가 등장했습니다. 이 단계의 성장을 강력하게 뒷받침한 것은 정크 본드(하이일드 본드라고도 함)의 상승으로 당시 많은 LBO에게 자금을 조달하는 데 도움이 되었습니다. 지금은 (유명한) RJR Nabisco 인수가 이루어진 시기였으며, 나중에 Barbarians at the Gate라는 책에서 불후의 명성을 얻었습니다.
저축대부금 위기의 도래와 정크본드 시장의 붕괴로 PE 산업은 위기를 맞았고, 첫 번째 호황/불황 사이클이 끝났다. 그러나 1990년대 중반까지 업계는 이미 회복되었고 10년의 나머지 부분에는 Duane Reade(1997), J. Crew(1997), Domino's Pizza(1998) 및 Petco(1998)를 포함하여 헤드라인을 장식하는 많은 LBO가 있었습니다. 2000). 그럼에도 불구하고 기술 거품이 터지고 관련 주식 시장이 붕괴되면서 업계는 다시 긴축에 직면했습니다. 특히, 많은 PE 펀드는 물론 폭락의 타격을 입었던 통신 부문에 막대한 투자를 했습니다. 하이일드 채권 시장도 얼어붙어 LBO 활동이 더욱 어려워졌습니다.
Dotcom의 붕괴로 인한 먼지가 가라앉으면서 2000년대 초반의 PE 산업은 업계에서 가장 최근의, 아마도 가장 화려한 호황기에 접어들었습니다. 모금 활동은 놀라운 속도로 성장하여 2006/2007년에 사상 최고치를 기록했습니다(차트 6). 유리한 부채 시장 조건을 조성한 저금리 환경과 공기업 규제 강화(기업 인수를 더 매력적으로 만들기)에 힘입어 PE 산업은 15개 대형 LBO 중 13개가 대규모 매수 기간에 들어섰습니다. 모든 시간의 완료되었습니다. PE 산업은 또한 유럽과 아시아의 자산군이 강한 견인력을 보이면서 전 세계적으로 강한 성장을 목격했습니다.
또한 이 기간 동안 50억 달러의 영구 투자 수단을 조성한 KKR과 실제로 최초의 상장 사모펀드 회사(관리 회사가 상장됨)가 된 Blackstone을 포함하여 여러 상장 PE 펀드의 출시가 눈에 띕니다. . 이 기간에는 자산군으로서 사모펀드를 위한 유통시장이 제도화되고 공식화되었습니다. 그 어느 때보다 LP는 PE 펀드에 대한 지분을 사고 팔며 본질적으로 이전에는 상당히 틈새 시장이었던 시장의 전체 하위 부문을 탄생시켰습니다.
여러 면에서 2000년대부터 2008년 글로벌 금융 위기가 도래할 때까지 이 부문은 기록적인 높이와 이전에 볼 수 없었던 수준의 깊이와 정교함에 도달하면서 이 부문의 황금기를 맞이했습니다.
사모펀드가 역사적으로 그토록 좋은 성과를 거둔 이유 중 하나는 수익률에 있습니다. 장단기, 장단기 상관없이 사모펀드는 모든 주요 지역에서 공개 시장을 능가했습니다. 이 진술은 미국, 유럽 및 아시아 태평양 지역에 적용됩니다. 예를 들어, Cambridge Associates의 미국 사모 주식 지수는 1986년과 2015년 사이에 9.4%의 표준 편차로 연간 13.4%(수수료 제외) 수익률을 기록한 반면, Russell 3000 지수(잘 알려진 주식 시장 지수)는 9.9%의 수익률을 보였습니다. 같은 기간 동안 16.7% 표준 편차.
그러나 더 높은 수익에는 유동성이 희생됩니다. 논의된 바와 같이 사모펀드는 경우에 따라 최대 10년 동안 많은 돈을 잠글 수 있는 인내심 있는 자본 소유자에게 편안한 훨씬 더 긴 투자 기간을 고려합니다. 매우 장기적인 안목을 가진 연기금과 대학 기부금이 이러한 투자 수단의 전통적으로 선호되는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 반면에 공개 시장은 거의 즉각적인 유동성을 제공하지만 매일 더 많은 변동을 겪습니다.
지난 30년 동안 업계에서 목격한 엄청난 성장에도 불구하고 우리가 보고 있는 최신 트렌드는 공간이 성숙 단계에 진입하고 있다는 고전적인 신호입니다. 특히 우리는 "하향식" 위협이라고 부르는 일련의 위협과 몇 가지 "상향식" 위협을 보고 있습니다. 이 위협은 모두 산업의 성장 궤도가 평평해질 가능성이 있다는 사실을 가리킵니다. 되돌리며 근본적인 변화는 앞으로 몇 년 동안 일어날 것입니다. 이를 차례로 살펴봅니다.
역사상 어느 시점에서도 사모펀드 시장이 오늘날만큼 경쟁력이 있었던 적이 없습니다. 2000년에서 2016년 사이에 전 세계적으로 사모펀드 회사의 수는 3배 증가했으며 관리 자산의 규모는 2000년 거의 6천억 달러에서 거의 2조 5천억 달러로 증가했습니다(차트 8).
사모펀드 산업으로 유입된 막대한 양의 자본은 또한 축적된 "건조 분말"이 사상 최고치를 기록했음을 의미합니다. 미투자 자본에 대한 업계 용어인 건조 분말은 2017년 3월까지 5,000억 달러 이상으로 성장했습니다(차트 9).
LP는 건조 분말의 팬이 아닙니다. 유휴 자본은 GP가 수익 창출을 위해 작동하는 자금 없이 관리 중인 자산에 대해 수수료를 부과함을 의미합니다. 나중에 논의하겠지만 이로 인해 LP는 직접 투자 또는 공동 투자와 같은 다양한 투자 모델을 모색하게 되었습니다.
아마도 오늘날 바이아웃 기업이 직면한 가장 큰 위협은 지난 몇 년 동안 막대한 현금을 축적한 기업이 제기한 위협일 것입니다(차트 10). 따라서 기업은 종종 대상 자산을 인수하기 위해 PE 펀드와 경쟁합니다.
기업이 PE 펀드에 비해 갖는 중요한 이점은 a) 인수에서 전략적 시너지를 추출하여 이러한 목표의 가치를 높일 수 있고 b) 더 긴 투자 기간에 걸쳐 그렇게 할 수 있다는 것입니다. 사모펀드 회사는 5-10년 범위에서 출구를 찾고 있지만 대부분의 경우 기업은 단순히 포지션을 유지하여 인수 목표에 대해 더 높은 평가 배수를 흡수할 수 있습니다.
그 결과 사모펀드가 비금융 기업에 대한 인수합병에서 이전보다 훨씬 더 많은 손실을 보고 있습니다. 2016년에는 모든 M&A 거래에서 바이아웃 회사의 글로벌 점유율이 4.2%로 떨어졌으며, 이는 2009년 최소 경기 침체 이후 최저 수준입니다. 이는 2014년까지만 해도 5.4%, 2006년에는 사상 최고치인 7.9%에서 하락한 것입니다(차트 11). 사모펀드의 양대 시장인 유럽과 미국에서도 같은 경향이 뚜렷합니다.
사모펀드 그룹이 기업보다 더 높은 입찰가를 제시한 가장 최근의 사례는 Verizon의 Yahoo가 45억 달러에 인수한 것입니다. 세계 최대 PE 그룹인 TPG, Bain Capital 및 Vista Equity가 이 거래의 다른 입찰자였습니다. 그러나 사모펀드 회사가 기업 투자자보다 높은 입찰가를 제시하는 경우에도 훨씬 더 높은 밸류에이션을 희생해야 합니다(따라서 투자자의 수익은 훨씬 낮음). 최근 사례에서 화상 회의 기술 제조업체인 Polycom은 한편으로는 Mitel Networks(기업)와 기술 중심 사모펀드 회사인 Siris Capital 간의 입찰 전쟁의 대상이었습니다. 두 그룹 간의 이 입찰 전쟁으로 인해 Siris Capital의 초기 제안이 20% 이상 인상되어 20억 달러의 거래가 이루어졌습니다.
당연하게도 딜에 대한 초과 수요로 인해 밸류에이션이 경기 침체 이전에만 볼 수 있었던 최고 수준으로 올라갔습니다. 중간 구매 가격은 전 세계적으로 EBITDA의 9.2배, 미국의 EBITDA의 10.9배이며, 이는 2007년 이후 가장 높은 수치입니다.
따라서 결과적인 상황은 PE 펀드에 대한 폭풍우입니다. PE 회사와 기업 간의 기록적인 수준의 경쟁으로 인해 기록적인 높은 밸류에이션이 유지됩니다. 따라서 이는 밸류에이션이 계속 증가할 가능성이 있고 PE 회사가 매력적인 거래를 찾기 위해 고군분투할 것이며 일반적으로 불리한 시장 상황으로 인해 수익이 저하될 것임을 시사합니다.
그리고 사실, 우리는 이미 이 모든 것의 효과를 보고 있습니다. PitchBook에 따르면 미국의 바이아웃 활동은 지난 3년 반 동안 냉각되었으며 2016년 2분기에는 2013년 수준에 도달했습니다(차트 13).
자산군에 대한 수익도 이미 악화되기 시작했습니다. 아래 차트 14에서 볼 수 있듯이 중앙 순 내부 수익률(IRR)은 세기 초부터 연 10%로 크게 정체되었습니다. 어떤 면에서 수익률은 일반 시장을 따라 하락했지만 차트 15에서 볼 수 있듯이 공개 시장이 회복되었음에도 불구하고 PER 수익률은 유의미한 수준으로 개선되지 않았습니다.
사모펀드가 성숙 산업이라는 또 다른 증거는 최근 몇 년 동안 해당 부문이 경험한 규제의 양적 증가입니다. 2011년 6월에 SEC는 바이아웃 회사가 2010년 Dodd-Frank 법을 준수하도록 명령했습니다. 이 법안은 규제 기관이 바이아웃 회사의 재무를 훨씬 더 세부적으로 감사할 수 있는 법적 수단을 제공한 변경 사항입니다. 그리고 종종 그렇듯이 새로운 규정을 시행하면 규정을 준수하지 않는 업계 참여자가 발견됩니다.
2014년 5월 SEC의 규정 준수 검사 및 검사 국장인 Andrew Bowden은 조사 대상 112개 기업 중 절반 이상이 "불법 수수료 또는 심각한 규정 준수 부족"을 발견했다고 말했습니다. 2014년 5월 6일에 규제 기관은 나중에 사모펀드의 햇빛 확산이라는 보고서를 발표했는데, 이 보고서에서 GP는 "투명성이 가장 필요할 때" 불투명성을 초래하는 "광범위하고 부정확한 언어"를 사용한다고 비난했습니다. 보고서는 또한 SEC가 조사한 회사 중 "법 위반 또는 통제의 중대한 약점이 [발견된] 경우가 50% 이상"이라고 언급했습니다. 또 다른 관찰에 따르면 유한 책임 파트너(LP)는 종종 투자와 GP의 활동 모두를 "적절하게 모니터링"하는 데 어려움을 겪습니다. Bowden은 LP가 투자 전에 상당한 실사를 수행하는 반면 투자자 감독은 마감 후 훨씬 더 느슨하다고 강조합니다. 포트폴리오 회사의 잠재적인 문제는 "광범위한 공개 및 낮은 투명성"을 활용하여 GP에 의해 은폐되거나 희석됩니다.
규제 당국이 논란을 일으킨 또 다른 영역은 펀드 매니저가 투자에 대한 이익에 대해 지불해야 하는 세율, 즉 사모펀드 산업에서 언급되는 "이동 이자"였습니다. 미국에서는 펀드매니저의 관리 수수료가 소득세율로 과세됩니다. 대부분의 경우 이러한 수익에 대한 관리자의 수수료는 가장 높은 계층 또는 거의 40%에 달했습니다. 그러나 이월된 이자 수익은 장기 자본 이득으로 간주됩니다. 투자를 촉진하기 위한 노력의 일환으로 1930년대에 미국 정부는 장기 자본 이득에 대해 약 20%의 훨씬 낮은 세율을 허용하는 조세법 조항을 만들었습니다. 펀드 매니저가 실제로 개인 소득으로 과세되어야 하는 소득의 대부분에 대해 부당하게 낮은 세율을 지불하기 때문에 이는 많은 사람들에게 세금 시스템의 허점으로 여겨졌습니다.
2015년 6월에는 이러한 허점을 없애기 위해 "2015년 캐리드 이자 공정성법" 법안이 도입되었습니다. 이 법안으로 인한 숫자는 사소하지 않습니다. New York Times 기사에서 Victor Fleischer 교수는 미국 정부가 10년 동안 최대 1,800억 달러를 모금할 수 있을 것으로 추정합니다.
또한 2016년 1월에 ILPA(Institutional Limited Partners Association)에서 수수료 보고 템플릿을 발행했습니다. 이 가이드라인은 투자자들에게 GP가 자금을 모으는 방법과 비용이 어떻게 계산되고 상쇄되는지를 투명하게 보여주기 위해 마련되었습니다. 대부분의 경우 선택 사항이기는 하지만 TPG 및 기타 중요한 GP 규모의 거대 펀드 매니저가 템플릿을 채택함으로써 다른 업계 참여자를 위한 표준화의 길을 열었습니다. 이 부문의 경쟁이 사상 최고치를 기록하면서 투자자들은 투자 주기 전반에 걸쳐 우수한 수익을 제공하면서도 더 많은 투명성을 제공하는 관리자를 찾게 될 것입니다.
Ernst &Young은 2016년 103개 펀드 운용사를 대상으로 실시한 설문조사에서 “자신의 회사가 지난 2년 동안 시험이나 감사를 받았다고 말한 펀드 운용사의 비율이 2015년에 47%로 증가하여 […] 2013년 28%"(차트 16). 따라서 동일한 설문조사에서 관리자의 64%가 규제가 일상 업무를 더욱 복잡하게 만드는 주요 주제 중 하나라고 언급한 것은 놀라운 일이 아닙니다(차트 17). 더 많은 국가가 보다 성숙한 시장의 선도적인 사례를 따르고 있기 때문에 규제는 LBO 펀드의 일상적인 운영에 복잡성을 계속 추가할 주제입니다.
규제 추진은 또 다른 영향을 미쳤다. 2016년 6월 Preqin에서 실시한 설문조사에 따르면 상당수의 투자자들이 펀드매니저에게 더 많은 투명성을 요구할 뿐만 아니라 보고에 대한 더 많은 투명성과 성과 수수료의 축소를 요구하면서 더 낮은 관리 수수료를 요구하고 있습니다(차트 18).
더 큰 투명성에 대한 요구는 투자자들이 기꺼이 돈을 투자하는 수단의 유형에도 변화를 가져왔습니다. LP는 진화하고 정교화되고 있습니다. 별도의 계정을 활용하면 LP가 특정 자산 클래스에 대한 노출을 크게 늘릴 수 있습니다. 직접 투자 및 공동 투자는 최근 몇 년 동안 가장 인기 있는 투자 수단 중 하나로, 투자자가 GP와 거의 동일한 수준의 거래에 참여할 수 있도록 하고 투자자가 수수료를 줄이는 이상적인 방법을 제공하기 때문입니다.
변화는 놀라운 일이 아닙니다. 2-20 모델로 운영되는 20억 달러의 펀드는 운용 자산에 대해 2%의 수수료를 부과하고 생성된 이익에 대해 20%의 수수료를 부과하므로 해당 자산을 관리하는 회사는 이익에 관계없이 매년 4천만 달러를 벌게 됩니다. "불을 켜두는 것"에 대한 실질적인 수치. 이전에 표시된 것처럼 중앙값에서 20억 달러 펀드의 연간 IRR 수익 ~12%는 성과 수수료로 4,800만 달러를 추가로 발생시킵니다. 이는 약 50%의 사례에서 평범한 투자 결과가 성과 기반 수익을 초과하는 관리 수수료 수익으로 이어져 이러한 수수료 구조의 공정성에 의문을 제기한다는 것을 의미합니다.
그러나 LP의 포트폴리오 회사에 대한 직접 투자 및 공동 투자로 인해 발생하는 바이아웃 회사의 문제는 이러한 LP 중 일부가 PE 펀드 자체와 거래를 위해 경쟁하기 시작할 때 실제로 분명해집니다. 공적 연기금의 직접 인수 참여가 금지된 미국과 달리 캐나다 등 다른 나라는 그렇지 않다. LP/GP 경쟁의 예로는 2015년 6월 캐나다의 CPPP(Public Pension Plan)가 안타레스(Antares)의 제너럴 일렉트릭(General Electric)의 바이아웃 대출 부문 인수를 들 수 있습니다. CPPP는 자산을 직접 인수하기 위해 120억 달러를 지불했습니다. 이 거래의 다른 이해 당사자로는 Apollo Management, Ares Capital(둘 다 바이아웃 회사) 및 Mitsubishi Bank가 있습니다. 대형 매입 회사인 호주의 GPT 그룹보다 높은 CPPP 자금 투자를 담당하는 기관인 캐나다 연금 계획 투자 위원회(Canada Pension Plan Investment Board)가 호주 커먼웰스 은행(Commonwealth Bank of Australia)의 상장 자산 신탁 인수를 제안한 또 다른 입찰 전투입니다. 캐나다 연기금이 전통적으로 주요 사모펀드 회사의 주요 유한 파트너이기 때문에 이러한 사례는 특히 논란의 여지가 있습니다.
LP가 점점 더 우려를 표명하는 또 다른 영역은 GP의 펀드 참여 수준과 관련이 있습니다. Ernst &Young의 2016년 글로벌 사모 펀드 및 투자자 설문조사에서 투자자의 73%가 일반 파트너가 펀드에 대해 최소 3%의 약정을 갖고 있는 펀드를 선호한다고 밝혔으며, 응답자의 거의 절반이 전체의 5% 이상의 GP 약정을 선호했습니다. 관리 중인 자산(차트 20). 투자자들은 GP가 관리 수수료에 대한 단독 의존도를 줄이고 펀드 성과에 더 집중할 수 있는 가장 좋은 방법 중 하나이기 때문에 GP가 게임에서 더 많은 스킨을 가질 것으로 기대하고 있습니다. Preqin(차트 21)에 따르면 56%의 사례에서 2014년에 GP의 약속은 3% 미만이었습니다.
위의 내용을 감안할 때 PE 펀드는 관련성을 유지하기 위해 기존 운영 모델을 혁신하고 변경하기 시작했습니다. 아래에서 그들이 그렇게 하기 위해 노력하는 몇 가지 주요 방법을 간략하게 설명합니다.
블룸버그 데이터에 따르면 바이아웃 분야의 대부분의 거래는 소비재 및 금융 산업(전통적인 은행 부문이 아니라 부실 금융 자산 부문)에 이루어지며 이러한 추세는 앞으로도 계속될 것으로 예상됩니다(차트 22 ). 그럼에도 불구하고 블룸버그가 지적한 바와 같이 투자자들은 투자에 대한 초과 지불을 피하기 위해 "예외적으로 선별적"이어야 합니다.
그러나 전통적으로 사모펀드와 연관되지 않은 다른 부문에서 바이아웃 회사가 더 큰 수익을 얻을 수 있습니다. For instance, the boundaries between what investors consider the traditional private equity LBO space and the Venture Capital space are less clear than ever before. As mentioned in our opening section, Buyout private equity does not correspond to an asset class per se, but to a style of investment. The main difference between both models is, in essence, the maturity stage of the companies where each type of investment, venture or private, is destined to.
But as pressures grow on the PE space to change, buyout funds have increasingly been finding new opportunities to invest in late-stage, pre-IPO technology firms. Many of these target companies are still fast growing, profitable companies and offer high returns—even if they are still called “startups” in some cases. In fact, some of the most well known private tech “startups” such as Uber, Airbnb, Spotify, Pinterest, etc. all have significant investments from large and traditional private equity groups. In 2016, Supercell, the creators of the record-breaking Clash of Clans video game, raised $8.6 billion mainly from private equity funds. In 2015, Airbnb raised $1.5 billion with a leading investment by private equity Group General Atlantic. Uber has also raised several rounds of funding in which private equity or other private capital funds participated.
Interesting to note from the chart above is the recent close of Softbank’s enormous Vision Fund. As Bloomberg notes, with nearly $100 billion in capital, “The Vision Fund gives [Masayoshi Son] access to a pool of capital unparalleled in the worlds of private equity or venture capital – the equivalent of four Silver Lakes or 15 Sequoia Capitals.” With so much capital already starting to focus on the tech sector, it’s not unrealistic to expect that returns will soon also be affected in this space.
In a December 2016 article, McKinsey also highlights other sectors likely to see greater activity in 2016 include pharma and healthcare, as wealth is further concentrated in the hands of baby boomers. In February 2017, Blackstone acquired Team Health, a physician services organization, in a deal valued at $6.1 billion. Almost a year before that, private equity investor Riverside Company bought New Jersey-based Dermatology Group for an undisclosed total. On May 2016, Hellman &Friedman acquired MultiPlan, a provider of healthcare cost-management at a $7.5 billion valuation.
Another popular recent tactic has been the shift to, or greater emphasis on, “buy and build” strategies. Many buyout firms prefer to expand their investments into smaller companies within an industry that are similar to those already in their portfolios. Such acquisitions give PE firms the freedom to direct existing portfolio investments in new directions, and allows them to realize strategic synergies similar to corporate investors.
The merging of enterprises in adjacent markets and industries also allows buyout firms to create large targets that become interesting for larger corporations whose appetite would have ignored smaller players. According to BCG’s article The Power of Buy and Build:How private equity Firms Fuel Next-Level Value Creation , “As value creation has moved beyond financial engineering, operational improvement is the most frequently used lever. In particular, many PE firms are enhancing the value of their portfolio companies through add-on acquisitions.” According to the same study, buy and build deals outperform standalone PE deals generating an average of 31.6% from entry to exit, compared to an IRR of 23.1% on standalone deals.
One of the most significant recent examples of the buy and build strategy include Kraft’s acquisition of Heinz, where Berkshire Hathaway and 3G Capital were some of the main investors pouring $10 billion into the deal. The other most significant example was the 2016 acquisition of EMC by Dell for $67 billion, which resulted in the world’s largest privately-controlled tech company. In 2013, Silver Lake helped take Dell private in a deal valued at $24.9 billion. Two years later, Silver Lake continued its bet on the company by helping fund the acquisition of EMC in a deal valued at $67 billion (amounts invested by Silver Lake were not disclosed).
Beyond financial engineering of acquisitions, a critical tool for private equity firms to generate portfolio value is to find operational efficiencies. Financial engineering, aside from other tactics such as tax reduction, mainly consists of adding leverage to a company to maximize returns for investors and managing cash flows to guarantee the interests that need to be paid on that leverage are paid. With higher valuations on new portfolio companies at entry, this is no longer enough. Finding operational efficiencies is now becoming a necessity in order to generate value for investors.
As described in the Ernst &Young 2016 Private Equity Survey, “many fund managers have been forced to consider redesigning their business models as part of a renewed strategic focus on controlling costs and improving operational efficiencies.” Due diligence processes therefore no longer focus primarily (or even exclusively) on the capacity of a firm to absorb leverage, but also on the capacity to generate operational improvements (be it from a company’s capacity to grow its top line, reduce its operational overhead, or, in most cases, a combination of both).
The above means that PE funds have had to take far more active roles in their investments. As a Boston Consulting Group article reads:“The relatively passive, monitor-only approaches of yesteryear are no longer enough; industries as varied as retail and healthcare are being jostled and jolted so much that today’s portfolio businesses require constant interaction, exposure, and insights from experts—either internal or external—as well as constant recalibration of the growth assumptions behind the investments themselves.” In other words, private equity funds are no longer solely sources of capital, but are now strategic partners and advisors to the companies they acquire.
Private equity funds have started to invest in new software for portfolio analytics and management, digital platforms supporting better communication with investors, and increased automation of routine processes (a major area of pain for fund managers according to E&Y’s latest Private Equity Survey). With the variety of fund structures and operating models, there are unfortunately no off-the-shelf solutions that fit every need. But more generally, putting aside investment in technology solutions, managers are improving operational efficiencies by increasingly relying on outsourcing of administrative and tactical tasks.
Based on the Ernst &Young survey mentioned above, in terms of outsourcing certain operating functions, 88%, 82%, and 71% of investors agree that tax compliance, treasury, and fund accounting, respectively, are areas they feel comfortable moving to third parties. For fund managers, this is a great opportunity to focus more on their core activities and reduce the time needed on admin tasks that distract them from creating value for their LPs. Other areas where fund managers rely on third parties are in valuation of assets, due diligence processes and risk management services. More and more, outsourcing is endorsed by investors as a sustainable means to improve operational efficiency.
As we’ve shown, the traditional buyout model is showing symptoms of a maturing industry. And as has been the case in many other industries over the years, the winners will be those who learn to adapt to new market conditions. Some of the traditional private equity groups, such as Blackstone and Carlyle, are already showing their ability to embrace change.
In July 2016, Blackstone added Jim Breyer to its board of directors, a billionaire who made his fortune in the venture capital space. Blackstone president Hamilton James mentioned that “Jim’s stellar record as an investor and knack for identifying the winners of tomorrow make him a superb fit […] to move the firm forward in new ways.” In February 2017, Blackstone announced the acquisition of Aon Technology for $4.8 billion. Aon is the largest benefits administration platform in the US and a leading provider for cloud-based HR management systems.
In September 2015, Carlyle acquired PA Consulting, a British consulting firm specialized in technology, innovation, and public sector work. One of the reasons for the acquisition is “to give PA more firepower to attract and train staff and to buy other groups” as per the Financial Times article. This is perhaps one of the clearest examples to date of the PE sector’s increased focus on active portfolio management.
But regardless of the winds of change facing the industry, the good news for PE funds is that appetite from investors doesn’t seem to be slowing much for now. A record 1,829 funds are in the market seeking an aggregate of $620 billion. According to Preqin, with LPs also sitting very liquid as a result of continued distributions from the PE asset class, “fundraising has never looked so appealing.” Silver Lake Partners, the technology-focused private equity firm behind Dell, announced in April 2017 that it raised a $15 billion in capital for a tech-focused fund, overwriting its $12.5 billion target. Now the company has $39 billion in combined assets under management focused in the sector. Some of its portfolio holdings also include Alibaba and GoDaddy.
To conclude, the private equity industry seems highly likely to be entering a phase of maturity. But despite the strain, private equity funds are already starting to adapt to the new environment, suggesting that the asset class is likely to remain one of the favourites for private capital LPs in the years to come. As the now-legendary investor Henry Kravis says himself:
We thrive on innovation. George and I really try to stay on the cutting edge. I love it […] The [private equity] industry will stay certainly more competitive than the last 40 years, there’s no question about that. So I imagine there will be many more private equity firms than there are today. It’s very hard to kill a private equity firm. You can kill a hedge fund overnight; people pull their money out as fast as they put it in. You can’t pull your money out of a private equity firm as easily.