식료품 배달 스타트업 인스타카트(Instacart)는 2018년 2월 지난해 34억 달러에서 42억 달러의 가치로 2억 달러를 모금했다고 발표했다. 이 평가는 얼마나 현실적입니까? 금융 전문가와 일반 대중은 이것을 어떻게 이해해야 할까요? 이 기사에서는 위에서부터 거꾸로 작업하고 몇 가지 기본 가정을 사용하여 42억 달러의 가치 평가가 얼마나 합리적인지 결정할 것입니다.
지난 12년 동안 주식 리서치 애널리스트로 있으면서 현재의 시장 가치(주가)가 맞는지 아닌지 확인하기 위해 수많은 공기업을 평가했습니다. 이러한 회사는 부동산 업계에서 비디오 게임 분야에 이르기까지 다양하며, 국가별로 비즈니스 모델이 다양한 여러 국가에서 사업을 하는 회사를 포함합니다. DCF, NAV 및 배수를 포함한 여러 평가 방법론을 사용했지만 단위 경제성을 검토하면서 상향식 세부 모델도 구축했습니다.
기업이 더 오랫동안 비공개를 유지하기로 선택한 경우 이러한 방식으로 비공개 기업을 분석하면 일반적으로 비밀에 싸인 산업을 더 잘 이해하는 데 도움이 될 수 있습니다. 이 평가의 공정성을 결정하면 투자자가 자신의 투자를 어떻게 보는지 조명하고 특정 비즈니스 모델의 효율성에 대한 명확성을 제공할 수 있습니다. 이러한 광범위한 통찰력 외에도 이 자료는 경쟁업체의 전략 및 경제성을 유사하게 추정하고 해체하는 방법을 알려줄 수 있습니다.
Instacart는 개인 온라인 식료품 배달 스타트업입니다. 고객은 Instacart 웹사이트나 앱으로 이동하여 정기적으로 쇼핑하는 매장에서 식료품을 주문합니다. 그런 다음 Instacart는 집을 떠나지 않고도 이러한 식료품을 쇼핑하고 소비자에게 배달합니다. Instacart 네트워크의 쇼핑객은 Instacart를 위해 직접 작동하지 않지만 Uber의 앱이 운전자와 고객을 연결하는 방식과 유사하게 앱을 통해 계약됩니다. 이 회사는 배송료와 쇼핑객(식료품점 또는 제조업체)에게 직접 마케팅하는 데 관심이 있는 회사의 배치 수수료로 수익을 창출합니다.
이 연습에서는 발표된 42억 달러를 시작점으로 사용할 것입니다. 그런 다음 이 수치가 정당한지 확인하기 위해 두 가지 접근 방식을 취할 것입니다.
먼저 주문당 경제성을 평가해 보겠습니다. 위에서 언급했듯이 회사에는 배송료, 식료품점 파트너 지불, 인상 및 배치 수수료와 같은 여러 수익 채널이 있습니다. 아래에서는 이러한 채널과 예상 비용에 대한 상향식 분석을 수행할 것입니다.
주요 가정은 주문 크기입니다. 잠재적인 인상폭이나 판촉 비용을 결정하는 데 도움이 되기 때문입니다. 최종 주문 크기는 $75가 될 것으로 예상합니다. 미국에서 식료품에 대한 평균 주당 지출은 약 $100이며, 주당 1.5회 여행을 하며, 이는 미국인이 식료품 여행당 평균 $67를 지출한다는 것을 의미합니다. Instacart 소비자는 편의를 위해 비용을 지불하고 식료품에 더 많이 지출할 수 있는 평균보다 부유한 가정 출신입니다. Whole Foods는 2016년 2월 실적 발표에서 Instacart 주문이 일부 매장에서 평균 100달러까지 올라갈 수 있다고 보고했지만 평균적으로 더 낮게 가정하는 것이 합리적이라고 생각합니다.
Instacart는 각 주문에 대해 소비자에게 배송료를 부과합니다. 이러한 요금은 다양하지만 2시간 배달의 경우 $3.99, 1시간 배달의 경우 $5.99부터 시작하며 일부 구매 요구 사항이 있습니다. $35 이상의 모든 구매에 대해 고객에게 무제한 배송을 허용하는 연간 $149 Instacart Express 옵션도 있습니다. 평균적인 미국인이 일주일에 1.5번 또는 1년에 78번 식료품점을 방문하기 때문에 Instacart Express의 경우 배달당 $1.90가 조금 넘습니다. 평균 주문 규모가 주어지면 대부분의 주문이 Instacart Express를 통해 이루어진다고 가정해 보겠습니다. 따라서 평균 배송료는 $3.00입니다(Instacart 익스프레스를 통해 60%, $3.99에서 30%, $5.99에서 10%).
Instacart는 또한 판매 수익의 일정 비율을 부과하는 식료품 파트너가 제공한 수수료로 수익을 창출합니다. Forbes 기사에 따르면 현재 주문의 80% 이상이 파트너를 통해 이루어지고 있으므로 모든 주문의 90%가 파트너를 통해 이루어진다고 가정해 보겠습니다.
Instacart가 주문당 3%를 벌면 주문당 $2.25가 추가됩니다. 3%는 식료품점에서 온라인 주문 및 배송을 아웃소싱하는 비용으로 생각할 수 있습니다. 식료품 가게는 광고에 1% 미만을 지출하지만 Instacart는 어떤 면에서 이러한 상점에 대한 광고이자 전자 상거래라고 생각하므로 1%는 너무 낮을 것입니다. 또 다른 비교는 판매, 마케팅 및 전자 상거래에 대한 현재 지출입니다. 예를 들어 Costco는 2017년 판관비에 10%를 지출했지만 이는 절대 상한선이며 Instacart 규모의 회사에 너무 많은 금액일 것입니다.
Instacart는 일반적으로 매장에 있는 그대로 제품의 가격을 책정하지만 특정 마크업이 있습니다. 예를 들어, Recode 기사에서는 Instacart가 맨해튼의 Costco 품목에 대해 15% 더 높은 요금을 부과하고 있다고 밝혔습니다. 높아 보일 수 있지만 5% 인상을 포함하여 주문의 최소 20%를 볼 수 있습니다. 그러면 $75 x 20% x 5%가 됩니다. 달러로 환산하면 가격 인상은 주문당 $0.75에 불과합니다.
회사는 또한 제조업체로부터 배치 수수료를 받습니다. 예를 들어 P&G(Procter &Gamble)가 새로운 유형의 Crest 치약을 홍보하려고 한다고 가정해 보겠습니다. P&G는 Instacart 고객에게 쿠폰을 제공하거나 Instacart가 요금을 부과하는 치약을 구매하는 Instacart 고객에게 샘플을 제공할 수도 있습니다. 제조업체는 더 긴 선반과 프리미엄 배치 비용을 지불하기 때문에 이미 실제 식료품점에서 비슷한 일을 하고 있습니다. 그러나 소매업이 점점 온라인으로 이동함에 따라 고객은 일반적으로 매장에서 하는 것처럼 제품을 "장착"하지 않습니다. 따라서 Instacart 배치는 제품 발견 문제를 해결할 수 있습니다. 중요한 것은 Instacart의 이 수익은 대부분 비용이 들지 않는다는 것입니다.
이 프로그램을 통해 제품의 10%가 판촉되고 제조업체가 10%의 판매 인센티브를 지불한다고 가정합니다. 이 경우 $75 x 10% x 10%는 주문당 $0.75입니다.
내 가정이 정확하다면 Instacart는 배달, 파트너, 배치 및 마크업으로 인한 수수료 수익으로 주문당 총 $6.75를 산출할 것입니다. 이것은 기자들이 발견한 것과 일치합니다. 보드 자료를 인용한 Fortune 보고서에 따르면 회사는 주문당 애틀랜타에서 6.96달러, 시카고에서 4.29달러, 샌프란시스코에서 2.45달러를 벌었지만 뉴욕시와 베이 지역(샌프란시스코 제외)에서는 주문당 손실을 보고 있습니다.
이제 방정식의 비용 측면을 살펴보겠습니다. 노동은 가장 큰 비용이 될 것입니다. 각 주문을 완료하는 데 15분이 걸리고 배달하는 데 15분이 더 걸린다고 가정하면 총 노동 시간은 30분입니다. 2014년 기사에 따르면 가장 빠른 처리 시간은 44분이었지만 Instacart는 그 이후로 주문 처리 시간을 크게 개선했습니다. 시간당 평균 노동 비용이 10달러이고 30분으로 추정되는 경우 주문에는 5달러의 노동 비용이 필요합니다. $7 주문(애틀랜타 수치에 가까움)으로 다른 모든 비용(마케팅, 기술, HQ 비용 등)과 이익에 대해 $2만 남게 됩니다.
식료품점의 최근 마진은 최저 0.1%(Supervalu), 최고 2.8%(Walmart)입니다. 이는 다른 산업에 비해 낮은 수치로 보일 수 있지만, 이는 주로 식료품점 비즈니스 모델이 대량 판매에 의존하기 때문입니다. 다른 식료품점 및 할인점과의 치열한 경쟁도 마진에 하향 압력을 가합니다. 그리고 위치가 좋은 매장은 물량을 끌어들이지만 더 비싸기 때문에 고정 비용이 높습니다.
따라서 나머지 $2는 많은 비용을 충당해야 합니다. Instacart의 마진이 식료품점과 비슷한 2.0%라고 가정해 보겠습니다. 그것은 Instacart가 현재하는 것으로 보이는 "수익"으로 전체 주문 값을 사용하고 있습니다. 이는 $75 주문의 경우 $1.50의 주문당 순이익을 가지며 회사는 간접비 및 마케팅에 주문당 $0.50만 쓸 수 있다는 것을 의미합니다. 그것은 증가함에 따라 어려울 수 있지만 규모에 도달하면 더 합리적이 될 수 있습니다. 나는 또한 회사가 이미 본 것처럼 주문 이행 시간이 계속 줄어들 것으로 예상합니다. 이는 판관비와 수익성을 위한 더 많은 공간을 제공할 것입니다. 어느 시점에서 Instacart는 주문 이행에 어느 정도 한계에 도달할 것입니다.
나는 이제 이러한 주문 경제학을 취하고 그것들이 가치 평가와 어떻게 부합하는지 이해하려고 노력할 것입니다. 우리는 벤처 캐피털리스트들이 현재 회사 가치를 42억 달러로 평가하고 있다는 것을 알고 있습니다. 그러나 물론, 그들은 또한 바람직하게는 향후 5-8년 내에(자신의 투자 기간을 기준으로) 돈을 벌기를 원합니다. 후기 단계의 투자이기 때문에 출구에서 높은 현금 배수를 요구하지 않더라도 상당히 좋은 수익을 원합니다. 20%의 내부 수익률(IRR)은 이탈 시 2.5배의 캐쉬백을 의미하는 반면 25%의 IRR은 3.0배가 됩니다. 회사가 더 성숙하고 이미 매출(및 총 마진 수준에서 이익)을 창출하고 있기 때문에 이 3.0배는 합리적으로 보입니다. 물론 일부 벤처 캐피탈리스트는 더 많은 것을 요구하고 일부는 더 적게 요구할 것입니다. 이는 벤처 캐피탈리스트가 펀드에 대한 모든 투자에 대해 평균적으로 요구하는 수익과 동일합니다.
이 3.0x를 사용한다는 것은 Instacart의 종료 가치가 126억 달러가 되어야 함을 의미합니다. 이는 VC가 위험과 비유동성을 보상하는 데 도움이 되며 투자자에게 확실한 수익을 보장합니다.
이 126억 달러 가치 평가를 맥락에 적용하는 한 가지 간단한 방법은 비교 가능한 회사의 현재 가치를 확인하는 것입니다. 여기에서 주문, 수익 및 시장 규모에 대한 정보를 수집할 수 있습니다.
이를 수행하는 한 가지 방법은 가격/수익 배수(P/E) 또는 이 경우 반대인 수익/가격 배수(E/P)를 사용하는 것입니다. 가격은 126억 달러로 책정되었지만 내재된 수입은 얼마입니까? 나는 현재 수익이 부정적일 가능성을 말하는 것이 아닙니다. 대신에 우리는 VC의 출구를 보고 있습니다. 따라서 예를 들어 5~8년 안에 VC가 매각이나 IPO를 통해 얼마를 얻을 수 있는지입니다. 좋은 출발점은 비교 가능한 회사의 가치 평가입니다.
불행히도 가장 적절한 비교 중 일부는 공개되지 않았거나(Fresh Direct) 공개되었지만 아직 수입이 없습니다(Blue Apron, Hello Fresh). 또한 Instacart는 식료품과 서비스가 혼합되어 있으며 경쟁업체에는 자체 배송 서비스를 제공하는 식료품점과 Amazon의 Prime Now 서비스가 있습니다. 그러나 Amazon의 전략은 수익을 강조하지 않으며 다양한 마진으로 여러 부문에서 경쟁하는 것으로 유명합니다. 따라서 인스타카트와 가장 가까운 식료품 매장 모델을 가지고 있는 코스트코가 최고의 비교 대상입니다.
2018년 2월 현재 Instacart의 파트너이자 경쟁자인 Costco는 시가 총액이 800억 달러를 약간 상회하는 30배의 가격 대비 수익으로 거래되고 있습니다. 부채와 소수 지분을 고려한 기업 가치는 805억 달러로 비슷합니다. 참고로 S&P 500은 현재 25배에 거래되고 있으므로 Instacart에 프리미엄을 주고 있습니다.
나는 이것을 Instacart의 시가 총액에 30배를 적용하여 디딤돌로 사용할 것입니다. 이는 연간 4억 2000만 달러의 수입을 의미합니다. 20x-40x 범위의 배수를 사용하면 수입은 상한에서 6억 3,000만 달러, 하한에서 3억 1,500만 달러가 됩니다.
이제 예상 수입이 있으므로 이것이 수입에 미치는 영향을 이해하고 싶습니다. 2%의 기본 순 마진(위에서 수행한 대로)과 4억 2천만 달러를 사용하면 내재 수익은 210억 달러가 됩니다. 아래 표는 다양한 순 마진을 가진 여러 시나리오를 보여줍니다.
나는 사람들이 단순한 성장 가정을 사용하지만 결과 수치가 합리적인지 확인하지 않는 것을 여러 번 보았습니다. 예를 들어 지난 3년 동안 100% 성장한 스타트업을 선택하고 이 비율이 향후 10년 동안 계속된다고 가정하면 결과 수익 수치가 완전히 비합리적일 수 있습니다.
수익 추정치가 2025년 또는 향후 8년 동안의 수익을 나타내는데, 종료를 원한다고 가정해 보겠습니다. Forbes 기사는 2017년 말에 Instacart의 수익을 20억 달러로 추산했습니다. 이 20억 달러를 현재(2017) 기반으로 사용하여 210억 달러의 수익은 2025년까지 34%의 CAGR(연간 복합 성장률)을 의미하지만 높은 - 최종 336억 달러의 매출 추정치는 CAGR 42%에 해당합니다. 스타트업의 경우 이러한 성장은 상당히 높지만 가능합니다. 아마존의 매출(대부분 책 판매)은 1998년부터 2006년까지 CAGR 43%로 성장했습니다.
성장 수치는 상당히 어려워 보이지만 전체 식료품 시장에 비해 작은 규모입니다. 예를 들어, Costco는 2017년 9월 3일 종료된 연도에 거의 1,300억 달러의 총 수익을 냈고 Kroger는 2017년 9월로 종료된 12개월 동안 1,190억 달러를 기록했으며 Albertson's(Safeway 소유)는 2017년에 600억 달러의 수익을 자랑했습니다. 그러나 , 210억 달러는 WholeFoods가 2017년(160억 달러) 또는 Supervalu(2017년 2월 25일에 마감된 연도의 125억 달러)보다 많을 것입니다.
그리고 우리가 추정하는 210억 달러는 온라인 주문 시장의 작은 부분입니다. Nielsen과 Food Marketing Institute의 최근 연구에 따르면 온라인 식료품 매출은 2025년까지 1,000억 달러에 달할 것으로 예상됩니다. 현재 Nielsen은 전체 식료품 매출의 2~4.3% 또는 130~280억 달러로 추정하고 있습니다. Instacart의 현재 매출 20억 달러는 현재 전체 온라인 식료품 주문 시장의 7-16%에 불과합니다. 우리의 기본 사례인 210억 달러는 시장 점유율이 21%에 불과하며 가능한 것으로 보입니다. 기본적으로 Instacart는 성장이 매우 높을 것으로 예상되기 때문에 순풍이 있습니다(현재 온라인 판매 추정치(200억 달러)의 중간점을 사용하여 2025년까지 22% CAGR).
가치가 아닌 총 거래량을 보면 Instacart의 각 주문이 75달러라고 가정하면(위에서와 같이) 210억 달러의 매출은 연간 2억 8,000만 주문에 해당합니다. 더 높은 쪽에서 336억 달러의 수익은 4억 4,800만 개의 주문에 해당합니다.
2008년 조사에 따르면 하루에 3,200만 명이 식료품점에서 쇼핑을 하는 것으로 나타났습니다. 내가 추정한 2억 8000만 건은 혼자 쇼핑하는 대신 하루에 767,000명이 Instacart에서 주문하는 것과 같습니다. 이는 일일 쇼핑객의 2.4%에 불과하며 이는 의미가 있습니다.
이제 단위 경제를 위의 평가 지표와 결합하여 잠재적 손익계산서가 어떻게 생겼는지 살펴보겠습니다. 아래 표에서는 2%의 순 마진과 함께 2억 8천만 주문 수치를 사용하여 잠재적 주문 수수료 및 비용이 얼마인지 보여줍니다. 이것이 보여주는 한 가지는 인건비가 이만큼 높게 유지된다면 다른 비용을 위한 여유 공간이 별로 없다는 것입니다(주문당 30분을 시간당 $10로 가정했습니다). 마케팅이나 간접비를 위한 공간이 거의 남지 않습니다.
회사가 2억 8천만 개의 주문과 210억 달러의 매출로 규모에 도달하더라도 회사는 2%의 순 마진(주문을 수익으로 사용)에 도달하기 위해 엄격한 비용 관리를 유지해야 합니다. 이는 매우 빡빡하여 비인건비로 2억 달러만 남게 됩니다.
어떤 면에서는 회사가 비용을 낮게 유지하는 것보다 매출 수치(온라인 주문 시장의 20%에 불과)에 도달하는 것을 보는 것이 더 쉽습니다. 물론, 우리가 예상하는 것보다 더 많은 인건비를 통제할 수 있다면 손익계산서 아래에 더 많은 비용(및 이익)의 여지가 있습니다.
전반적으로 온라인 주문 성장에 대한 기대감을 감안할 때 Valuation은 가능할 것으로 보인다. Instacart는 20억 달러의 매출과 42억 달러의 평가를 감안할 때 이미 많은 성공을 거두었습니다. 이는 블루에이프런(시가총액 6억4800만달러)과 프레시다이렉트(26억3000만달러)보다 높은 가치다. 회사는 또한 100개 이상의 도시로 확장할 예정이며, 이는 수익 성장을 가속화할 것입니다. 미국 식료품 지출이 총 6000억 달러에 달하는 시장이 상당히 크고 벤처 자본가들이 Blue Apron 및 Fresh Direct에 투자하는 데 열광하고 있다는 사실이 도움이 됩니다. 우리는 또한 오프라인 매장(Whole Foods)과 배송 모두에서 Amazon의 상당한 투자를 보았습니다.
그러나, 상당히 낮은 마진을 가정하더라도 필요한 수익을 달성하는 것은 어려울 것으로 보입니다. 나는 노동 비용이 수입에 얼마나 중요한지 그리고 나머지 운영을 지원하기 위해 얼마나 적은 돈이 남아 있는지에 놀랐습니다. 인건비는 주문당 5달러 이상이 될 수 있으며 경제의 더 높은 임금으로 인해 압박을 받을 가능성이 높습니다. 금융 위기 이후 Instacart와 같은 회사는 실업자나 불완전 고용 상태에 있는 많은 사람들에게 의존할 수 있었지만 노동 시장이 개선됨에 따라 내부 효율성에 더 집중해야 할 수도 있습니다. 그러나 다음과 같은 몇 가지 주의 사항을 포함합니다.
이 평가에서 나는 Instacart의 평가가 달성 가능한 것처럼 보였고 특히 Blue Apron과 밀키트 업계가 최근에 경험한 부풀려진 평가와 불안에 비추어 볼 때 즐겁게 놀랐습니다. 그러나 위의 분석은 Instacart가 높은 인건비로 인해 마진을 유지하는 데 어려움을 겪을 수 있음을 보여주었습니다. 이는 회사가 잘 이해하고 해결하려고 하는 문제입니다.
전반적으로 몇 가지 숫자를 취하고 상식적인 가정을 적용함으로써 기본 비즈니스 모델의 효율성, 수익성의 동인 및 압력점이 존재하는 위치에 대해 배울 수 있습니다. 재무 전문가와 비즈니스 소유자 모두 회사가 또 다른 자금을 조달하거나 경쟁업체에 대한 분석을 수행하려는 경우 이 연습을 통해 이점을 얻을 수 있습니다.
<시간>공개:기사에 표현된 견해는 순전히 저자의 견해입니다. 저자는 이 보고서에서 구체적인 권고사항이나 견해를 표명하는 대가로 직간접적인 보상을 받지 않았으며 앞으로도 받지 않을 것입니다. 연구를 투자 조언으로 사용하거나 의존해서는 안 됩니다.
저자는 이 기사에 언급된 어떤 회사와도 투자 또는 비즈니스 관계가 없습니다.