오늘날 점점 더 많은 기업들이 규제와 공공 이해 관계자를 우회하여 더 오랫동안 비공개를 유지하기로 선택하고 있습니다. 미국 기업의 총 수는 계속 증가하고 있지만 증권 거래소에서 거래되는 기업의 수는 20년 전 정점을 찍은 이후 45% 감소했습니다. The Economist가 2017년에 보고한 바와 같이 상장 기업의 수는 1996년 7,322개에서 3,671개로 감소했습니다. 따라서 잠재적인 인수에서 기업 구조 조정 및 재무 보고에 이르기까지 모든 것에 필요하기 때문에 특히 비상장 기업의 평가가 가장 앞장서고 있습니다. . 할인율이 어떻게 추정되는지 이해하고 재무 결정에서 할인율의 역할을 이해하는 것은 개인 사업주/운영자와 투자자/평가 전문가 모두에게 중요합니다. 공기업 평가와 달리 민간 기업 평가는 공개적으로 이용 가능한 데이터가 부족한 경우가 많습니다. 그러나 두 가지 유형의 평가에는 공통점이 있습니다. 즉, (1) 미래 현금 흐름의 추정과 (2) 할인율이 필요한 할인된 현금 흐름(DCF) 분석의 사용입니다.
이 문서에서는 12년 간의 개인 회사 평가 수행 경험과 자본 비용:응용 프로그램 및 예제<의 다양한 판을 바탕으로 민간 회사 할인율 또는 가중 평균 자본 비용(WACC)을 추정하기 위한 모범 사례에 중점을 둡니다. /엠> . 토론은 DCF 분석 및 WACC에 대한 개요로 시작하여 WACC 구성 요소에 대한 자세한 지침이 이어집니다. 이 기사에서는 회계 수업 및 CFA 프로그램에서 가르치는 WACC를 다루지만 실제로 직면하는 문제를 가장 잘 처리하는 방법도 보여줍니다. 아마도 당연하게도 많은 교실 규칙이 현실 세계에서 무너집니다. 그리고 WACC를 추정하기 위한 변수는 단순히 데이터베이스에서 추출하는 것이 아니기 때문에 많은 분석과 판단이 필요합니다.
아마도 가장 기본적이고 널리 퍼져 있는 기업 금융 개념은 프로젝트, 자산 또는 비즈니스와 관련된 예상 현금 흐름의 현재 가치를 추정하는 것입니다. 이는 다음 단계를 포함하는 DCF 분석을 통해 수행됩니다.
이 작품은 두 번째 단계에 초점을 맞출 것입니다. 그러나 예상 현금 흐름과 할인율 간의 관계를 설명하기 위해 다음을 고려하십시오. 한편으로 미국 재무부 채권은 예상되는 미래 현금 흐름을 할인하기 위해 낮은 이자율이 필요합니다. 현금 흐름의 예측 가능성이 매우 높기 때문입니다(사실상 무위험). 반면에 변동성이 큰 미래 현금 흐름을 가진 기술 회사는 할인율이 더 높습니다. 위험은 예상 현금 흐름을 조정하여 설명할 수 있지만 가장 일반적인 방법은 위험이 높은 현금 흐름에 대한 예상 할인율을 높이는 것입니다.
부정확한 할인율은 결과 평가 결과에 직접적인 영향을 미치고 열등한 투자 또는 가치 창출 기회의 우회로 이어질 수 있으므로 광범위한 분석은 DCF 분석에서 할인율을 지원해야 합니다.
WACC는 DCF 평가의 필수 구성 요소입니다. 간단히 말해서, 회사에는 (1) 부채와 (2) 자기자본이라는 두 가지 주요 자본 출처가 있습니다. WACC는 이 두 자본 출처의 제공자가 요구하는 기대 수익의 가중 평균입니다. 할인율은 DCF의 예상 현금 흐름의 의도된 수취인과 일치해야 합니다. 즉, 현금 흐름이 모든 자본 보유자를 대상으로 하는 경우 WACC가 적절한 할인율입니다. 그러나 자본 비용은 자본 보유자에 대한 현금 흐름이 예상되는 경우 적절한 할인율입니다.
WACC는 비즈니스 평가에 대한 중요한 입력이 되는 것 외에도 비즈니스의 투자 자본 수익률(ROIC)과 비교하는 기초 역할을 합니다. 회사는 ROIC가 WACC를 초과하면 성장을 통해 가치를 창출하지만 ROIC가 WACC보다 낮으면 가치를 파괴합니다. 경영진은 이 분석을 사용하여 수익성이나 성장에 집중하여 기업 가치를 높일 수 있습니다.
수학적으로 각 자금 출처의 요구 수익에 회사 자본 구조의 해당 가중치를 곱합니다. 가중치 구성 요소의 합은 WACC와 같습니다. WACC의 공식은 다음과 같습니다.
WACC 공식은 비교적 간단하지만 투명성이 부족하면 개인 회사의 다양한 입력을 추정하는 것이 더 복잡해집니다. 다음 섹션에서는 부채 및 자기자본 비용, 각각의 가중치로 시작하여 공식의 각 구성 요소를 추정하는 방법을 안내합니다. 이 기사의 나머지 부분에서 샘플 회사(회사 XYZ)를 조사하여 민간 회사 WACC의 다양한 구성 요소를 추정하는 방법을 보여줍니다.
아래 표에는 할인율 추정과 관련된 샘플 배경 정보가 포함되어 있습니다. 입력의 주관적인 특성을 감안할 때 할인율을 추정하는 데는 본질적으로 정확성이 부족합니다. 따라서 실제로 주어진 회사에 대한 할인율 범위를 추정하는 것이 일반적입니다.
회사 XYZ는 미국에 기반을 둔 회사로 모든 수익과 이익이 미국 달러로 표시됩니다. 따라서 예상 할인율은 미국 입력을 기반으로 합니다. 할인율을 현금 흐름과 동일한 통화로 추정하는 것이 중요합니다(즉, 현금 흐름이 외화로 추정되는 경우 할인율 입력도 동일한 국가에서 가져와야 함).
부채 비용은 회사가 부채에 대해 지불하는 이자율로, 일반적으로 장기 부채에 대해 채권을 만기까지 보유하는 경우 채권의 예상 수익인 만기 수익률(YTM)을 기반으로 합니다. 민간 기업에는 YTM을 도출할 수 있는 공개 거래 부채가 없지만 부채 비용은 신중한 부채 투자자가 비교 가능한 장기 이자 부담 부채에 대해 요구하는 비율로 볼 수도 있습니다. 따라서 부채의 세전 비용 출처를 검토하기 전에 대상 회사에 대한 추정 신용 등급이 필요합니다.
공기업의 경우 두 개의 잘 알려진 신용 평가 기관인 Moody's와 S&P가 있으며 차용 회사의 재무 상황과 신용 등급 부채를 상환하고 상환할 수 있는 능력을 실사합니다. 등급 시스템은 투자 등급과 투기/비투자 등급으로 나눌 수 있으며 각 범주 내 등급 스펙트럼이 있습니다. 아래 표는 각 기관의 등급 시스템을 요약한 것입니다.
그러나 일반적으로 민간 기업의 경우 신용 등급을 사용할 수 없기 때문에 신용 등급을 추정하는 두 가지 주요 방법이 있습니다.
방법 1: 일련의 비교 가능한 회사가 결정되면 분석가는 주요 신용 평가 기관 중 하나에서 부채를 평가한 각 회사의 신용 등급을 검색할 수 있습니다. 분석가는 물리적 담보의 상대적 금액(또는 회사 부채에 대한 이자율에 영향을 미칠 수 있는 기타 기능)과 같은 특성을 구별하여 비교 가능한 회사를 세분화해야 하는지 여부를 결정할 수 있습니다. 이 정보를 통해 비교 가능한 회사의 신용 등급을 대상 회사의 예상 신용 등급을 뒷받침하는 데 사용할 수 있습니다.
방법 2: 다음과 같은 2단계 프로세스로 수행할 수 있습니다. (1) 대상 회사에 대한 이자 보상 비율, 영업 이익을 이자 비용으로 나눈 값 및 (2) 결과 이자 보상 비율을 사용하여 "종합" 등급 추정 적절한 신용 등급 범주와 일치합니다. 가입자는 Moody's 및 S&P 등급 기준을 사용할 수 있지만 NYU Stern School of Business의 Aswath Damodaran 교수는 자신의 웹사이트에 신용 등급별 이자 보상 비율을 정기적으로 게시합니다.
추정 신용 등급이 설정되면 공표된 회사채 지수의 채권 수익률을 사용하여 세전 부채 비용을 추정할 수 있습니다. 예를 들어, XYZ 회사에 대해 위에 제공된 정보를 사용하면 이자보상배율(최근 및 3년 평균)이 Baa 신용등급의 4.0~4.49 범위에 속합니다. Moody's Baa 회사채 수익률로 추정한 세전 부채 비용은 2018년 3월 29일 현재 4.59%입니다.
부채 자본에 대한 이자는 소득세 목적상 공제될 수 있으므로 부채의 세전 비용은 예상 한계 세율에 맞게 조정됩니다. 최근 서명된 2017년 세금 감면 및 고용법은 예상되는 세후 현금 흐름과 할인율 모두를 통해 평가 분석에 영향을 미칠 것이지만 여기서는 할인율 영향에 중점을 둡니다. 낮은 세율의 주요 결과는 더 높은 세후 부채 비용이 될 것이며, 그 결과 WACC가 높아집니다(다른 모든 조건은 동일함).
세전 부채 비용이 4.59%이고 예상 한계 세율이 26%라고 가정하면 아래 표는 회사 XYZ의 세후 부채 비용 계산을 나타냅니다.
자기 자본 비용은 주식 투자자가 요구하는 수익으로, 주어진 회사의 자기 자본에 투자함으로써 부담하는 위험을 적절하게 보상합니다. 자본 자산 가격 책정 모델(CAPM), 축적 방법, Fama-French 3요소 모델 및 차익 거래 가격 책정 이론(APT)을 포함하여 자기자본 비용을 추정하는 데 사용할 수 있는 여러 모델이 있습니다. 이 기사는 CAPM에 초점을 맞출 것입니다.
CAPM은 1960년대 도입된 이후의 비판에도 불구하고 자기자본 비용을 추정하는 데 가장 널리 사용되는 방법입니다. CAPM은 보통주 수익률을 무위험 이자율과 무위험 수익률에 대한 예상 시장 수익률에 해당 주식에 대한 "베타"를 곱한 것으로 추정합니다. CAPM의 적용에는 소액 주식 프리미엄과 회사별 프리미엄도 고려됩니다. CAPM의 공식은 다음과 같습니다.
추정 요소(2A):무위험 비율
무위험 이자율은 예상 수익이 실제 수익과 동일한 투자와 관련된 이론적 수익입니다. 미국 기업의 평가는 일반적으로 20년 만기 미국 재무부 채권의 YTM을 무위험 금리의 대용물로 사용합니다. 미국 재무부 채권의 수익률은 만기까지 보유할 경우 채무 불이행 위험이 무시할 수 있는 것으로 가정된다는 점에서 "무위험"으로 간주됩니다. 또한 일반적으로 사업이 계속기업으로 운영되고 기간이 무한하다고 가정하며, 이는 장기 무위험 이자율의 사용을 지원합니다. 무위험이자율은 2018년 3월 29일 미 국채 20년 수익률을 기준으로 2.85%였습니다.
추정 구성요소(2B):베타
베타 계수는 전체 시장 수익률에 대한 회사의 주가 수익률을 측정한 것입니다. 베타가 1.0인 "평균 위험" 주식은 일반 시장(일반적으로 S&P 500에서 측정)과 동일한 수익 변동성을 갖습니다. 베타가 1.0보다 높거나 낮은 주식은 수익률 변동성이 전체 시장보다 높거나 낮습니다.
적절한 베타 범위를 추정할 때 가능한 한 많은 소스를 고려하는 것이 가장 좋습니다. 다양한 계산 방법이 동일한 회사에 대해 광범위한 베타를 반환할 수 있으므로 판단이 필요합니다. 모든 주식 베타 계산에는 시간 경과에 따른 주식 수익률(일별, 월별, 연간 등)이 필요하며 이는 민간 기업에는 존재하지 않습니다. 비상장 기업이 상장된 주식을 갖고 있지 않다는 점을 감안할 때, 부채 비용 분석에 사용된 것과 동일한 비교 기업 세트를 사용하여 해당 기업에 대한 합리적인 범위의 베타를 추정할 수 있습니다.
모든 것을 포함하지는 않지만 레버리지 주식 베타의 일반적인 출처는 다음과 같습니다.
공통 소스에서 제공하는 베타는 레버리지된 주식 베타이며, 각 비교 가능한 회사의 베타에서 부채의 영향을 제거하려면 레버리지되지 않은(또는 자산) 베타로 조정해야 합니다. 또한, 현금(베타가 0인 것으로 가정)은 레버리지 없는 베타에 포함되며 설명 시 레버리지 없는 베타 추정치가 증가합니다. 현금 조정 비레버리지 베타는 회사 운영 자산의 베타를 제공합니다. 선택한 운영 자산 베타는 대상 회사의 목표 부채 비율로 다시 활용됩니다.
산업 또는 부문, 베타는 또한 비상장 기업 베타를 추정하는 데 도움이 될 수 있습니다. Damodaran 교수는 94개의 다른 섹터를 포함하는 섹터별 예상 베타 테이블을 유지합니다(샘플은 아래 참조). 표의 현금 조정 비레버리지 베타 범위는 0.2에서 1.36 사이이며, 이는 시장 수익률에 비해 유틸리티(물) 주식 수익률의 낮은 변동성(위험)과 시장 대비 의약품(생명공학) 주식 수익률의 높은 변동성(위험)을 나타냅니다. 반환합니다.
회사 XYZ에 대한 베타 추정은 업계 수준의 정보와 비교 가능한 회사를 고려하여 회사 XYZ에 대한 추정 베타 범위 및 목표 자본 구조(선택한 베타를 다시 활용하는 데 사용되며 이후 섹션에서 논의됨)를 추정했습니다.
1.0에서 1.3의 레버리지되지 않은 베타 범위는 비교 가능한 회사와 건축 자재 산업을 기반으로 선택되었습니다. 선택한 목표 자본 구조 범위는 총 자본 대비 부채 15%~20%였습니다(자세한 내용은 아래 자본 구조 섹션 참조). 아래 표에는 XYZ 회사에 대한 레버리지되지 않은 베타 및 목표 자본 구조 범위를 사용하여 계산된 리레버리지된 베타 범위가 포함되어 있습니다.
추정 요소(2C):자기자본 위험 프리미엄
자기자본위험프리미엄(Equity Risk Premium, ERP)은 투자자가 대형주에 투자하기 위해 요구하는 무위험이자율을 초과하는 시장 기대수익률이다. ERP는 단순한 시장에서 파생된 데이터 포인트를 통해 직접 관찰할 수 없으며 궁극적으로 다양한 소스를 고려한 분석가의 판단이 필요합니다. 주식 위험 프리미엄에 대한 몇 가지 출처와 일반적인 추정치를 요약하여 진행하겠습니다.
ERP 추정치는 다음을 포함한 다양한 출처(단점 포함)에서 고려됩니다.
"올바른" ERP에 대한 합의는 없지만 ERP 추정치는 일반적으로 4%에서 6% 사이입니다. Damodaran 교수의 최신 묵시적 ERP(2018년 3월 1일 기준)에 따르면 추정 ERP는 5%가 합리적으로 보입니다.
추정 구성요소(2D):소형 스톡 프리미엄
비상장 기업은 상장 기업보다 규모(수익, 이익, 자산, 직원 등)가 작은 경향이 있어 운영이 더 위험하고 할인율이 높아집니다. 그러나 많은 민간 기업이 크고 잘 알려져 있기 때문에 모든 민간 기업이 작은 것은 아니라는 점을 강조해야 합니다. 더 많은 공개 회사가 "비공개"로 전환되고 대규모 신생 기업의 IPO가 희박해짐에 따라 대규모 민간 기업이 더 널리 보급되고 있습니다. 아래 표에는 최신 Forbes 목록의 상위 10개 사기업이 나와 있습니다.
소기업은 대기업보다 특정 위험(자본에 대한 접근, 관리 깊이, 고객 집중, 유동성 등)에 더 많이 노출되는 경향이 있습니다. 결과적으로 "소액의 주식 프리미엄"의 지속성에 대한 질문에도 불구하고 대부분의 민간 기업 가치 평가에서 그러한 프리미엄을 고려하고 적용하는 것이 일반적입니다.
규모 프리미엄은 Duff &Phelps의 평가 핸드북 - U.S. Guide to Cost of Capital에서 매년 추정됩니다. . 크기 프리미엄은 실제 과거 초과 수익률과 시가 총액에 의해 결정된 십분위수에 대해 CAPM에서 예측한 초과 수익률 간의 차이로 계산됩니다. 소규모 회사가 더 많은 내재적 위험을 갖는다는 이론과 일치하게, 십분위수의 시가총액이 감소함에 따라 계산된 규모 프리미엄이 증가합니다. 최종 할인율이 회사 평가에 영향을 미치기 때문에 본질적으로 순환하는 적절한 소액 주식 프리미엄을 선택하려면 자본의 추정 시장 가치가 필요합니다. 회사 XYZ에 제공된 정보를 기반으로 했을 때 자본 가치는 4억 7,500만 달러로 9번째 십분위수에 해당합니다. 따라서 선정된 소액주식 프리미엄의 범위는 2.75%~3.75%였습니다.
추정 요소(2E):회사별 위험 프리미엄
회사별 위험 프리미엄은 CAPM에 포함된 다른 요소에 의해 아직 포착되지 않은 비체계적 위험을 설명하기 위한 것입니다. 자본 비용 추정치에 회사 고유의 위험 프리미엄을 포함하는 데 활용되는 몇 가지 이유에는 예측 위험, 고객 집중 위험, 열등한 관리 팀, 주요 직원 위험 및 제한된 유동성이 포함됩니다.
이러한 요소를 식별하고 검토할 수 있지만 적절한 프리미엄을 수량화하는 것은 궁극적으로 평가 전문가의 판단과 경험에 달려 있습니다. 조정을 수량화하는 데 일반적으로 인정되는 지원이 부족하면 평가 전문가와 세무 당국(또는 기타 검토자/감사인) 간에 의견 불일치가 발생할 수 있습니다. 증가하는 회사별 위험 프리미엄은 방어할 수 있어야 하며 분석가는 다른 입력(주로 작은 주식 프리미엄)에 이미 포착된 위험 요소를 "이중 계산"하지 않도록 해야 합니다. 회사 XYZ의 경우 추가 위험 프리미엄을 포함해야 하는 추가 회사별 위험이 없습니다.
아래 표는 위 섹션에서 논의된 입력을 사용하여 차입 자기자본 비용을 계산한 내용을 요약한 것입니다.
부채비용과 자기자본비용을 추정하기 위한 방법론을 수립한 후 자본 구조에서 부채와 자기자본의 목표 가중치는 나머지 입력입니다. 개인 회사의 목표 자본 구조는 일반적으로 비교 가능한 회사 및 대상 산업의 자본 구조를 기반으로 합니다. 베타를 추정하는 데 사용된 동일한 비교 가능한 회사 및 산업 세트를 XYZ 회사의 목표 자본 구조를 추정하는 데 고려했습니다.
위의 정보는 비교 가능한 회사의 총 자본 대비 부채가 각각 15.9% 및 15.3%이고 평균 및 중앙값이 10.1%에서 22.3% 범위임을 나타냅니다. 전체 건축 자재 산업의 총 자본에 대한 부채는 17.7%입니다. 이 정보를 바탕으로 합리적인 목표 자본 구조 범위는 회사 XYZ의 총 자본에 대해 15%에서 20%의 부채입니다.
목표 자본 구조를 사용하여 변수를 WACC 공식에 연결하여 XYZ 회사의 할인율을 추정할 수 있습니다.
필요한 모든 변수에 대한 추정치를 사용하여 앞서 제시한 WACC 공식을 적용하여 XYZ 회사에 대한 WACC 범위를 추정할 수 있습니다. 다음 표는 이러한 계산을 나타냅니다.
예상 WACC는 세후 기준입니다. 할인율은 현금 흐름과 동일한 세금 기준으로 추정되어야 합니다(즉, 현금 흐름이 세후인 경우 할인율은 세후여야 함). 또한 S-corporations 및 기타 통과 법인의 경우 할인율에 대한 추가 조정이 필요합니다.
WACC는 (1) 부채와 (2) 자기자본이라는 두 가지 주요 자본 제공자의 예상 수익의 가중 평균입니다. WACC 공식 자체는 비교적 간단하지만 다양한 입력에 대한 추정치를 개발하려면 상장 증권을 보유한 회사보다 개인 회사가 더 많은 노력을 기울여야 합니다.
이 기사에서는 민간 기업 할인율을 추정하기 위한 업계 모범 사례를 검토하고 이 프로세스에서 발생할 수 있는 몇 가지 잠재적인 문제를 언급했습니다. 이 기사는 전 세계의 대학에서 가르치는 WACC를 다루었지만 실제로 직면하는 문제를 가장 잘 처리하는 방법을 보여주기 위해 전통적인 학문적 가르침을 확장했습니다. 현실 세계에서 WACC를 추정하는 데 필요한 대부분의 변수는 단순히 데이터베이스에서 가져오는 것이 아니라 필요한 분석과 판단이 필요합니다. 투입물을 선택할 때 적용되는 중요한 판단을 감안할 때, 바람직한 평가 결과로 이어질 투입물이 아니라 기본 비즈니스 및 예측에 대한 알려진 사실을 기반으로 뒷받침할 수 있는 투입물을 선택하는 것을 기억하십시오.