2019년에 우리는 일부 유명한 민간 스타트업이 IPO 프로세스를 통해 마침내 상장하는 것을 목격하고 있습니다. 회사 생활의 이 단계에서 회사 평가는 회색 영역일 수 있으며 어떤 방법이 가장 적합한지 혼란스러운 상황을 종종 접합니다. 공개적으로 거래되지 않기 때문에 시장에 직접 의존할 수 없습니다. 그래서, 당신은 무엇을 할 수 있습니까? 그리고 어떻게 투자자들과 타협할 수 있습니까?
자신이나 고객의 회사 가치를 이해하는 것은 좋은 거래를 성사시키는 능력의 핵심입니다. 이는 투자자 수익, 기업 지배구조, 인재 고용 및 유지 능력, 향후 라운드를 올릴 수 있는 능력에 영향을 미칩니다.
결국 당신의 평가는 협상의 결과로 귀결될 것입니다. 그것은 투자자들이 그들의 양적 및 질적 평가를 기반으로 지불할 용의가 있는 것입니다. 금융은 과학이 아닙니다. 그럼에도 불구하고 엄격하고 정량화된 방법을 통해 비즈니스의 가치를 더 많이 입증할수록 더 잘 준비할 수 있습니다. 벤처의 가치가 무엇인지 이해하면 토론을 위한 좋은 기반을 마련하고, 신뢰를 얻을 수 있으며, 투자자에게 그들의 우려 사항을 염두에 두고 있음을 보여줄 수 있습니다. 벤처의 운영 이력이 많을수록 관련성 있는 양적 측면이 더 많아집니다.
모든 기업가는 이러한 고려 사항에 직면합니다. 나는 잘 알고 있다. 헬스앤웰니스 창업을 준비하고 있습니다. 그러나 전 M&A 은행가, 벤처 고문 및 금융 전문가로서 국제 중재 법원에서 증인 증언을 작성하는 데 도움이 되기를 바라며 비즈니스 가치 평가에 대한 지식을 개발할 기회가 있었습니다. 당신.
이 기사에서는 후기 단계 평가 방법에 중점을 둘 것입니다. 그러나 그 내용을 시작하기 전에 수익을 내지 못하는 젊은 스타트업을 위한 마크를 만드는 방법에 대한 몇 가지 조언을 나누고 싶습니다.
귀하의 벤처가 운영 이력, 매출(예:$2-3백만), 긍정적인 현금 흐름이 있는 경우 다른 범주에 속합니다. 다음 자금 조달 라운드 또는 M&A 또는 전략적 파트너십을 통한 출구에 대한 가치를 추정하는 것은 훨씬 더 정량적인 활동이 될 것입니다.
귀하의 목표는 회사의 수익력과 현금 창출 능력을 측정하는 것입니다. (i) 비교 가능한 회사 분석, (ii) 선행 거래 분석, (iii) 할인된 현금 흐름(DCF) 분석의 세 가지 주요 평가 기술을 마음대로 사용할 수 있습니다.
네 번째 방법은 사모펀드(PE) 펀드가 회사에 지불할 금액을 추정하는 데 사용되는 LBO(레버리지 바이아웃) 분석입니다. 가치 창출(EBITDA 확장) 기회가 있는 성숙한 기업에 더 적합하기 때문에 이에 대해 자세히 검토하지 않겠습니다.
구체적인 내용을 안내하기 전에 다음과 같은 몇 가지 주요 측면을 알고 있어야 합니다.
| 평가 | 방법론 | 댓글 |
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| 비슷한 공기업 |
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| 비교적 선행 거래 |
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| 할인된 현금 흐름 |
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| LBO 분석 |
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이 방법은 비교 가능한 기업이 자본 시장에 의해 상대적으로 일관성 있게 평가되는 경향이 있다고 가정합니다. 첫 번째는 귀하의 부문에서 운영되고 귀하의 벤처와 유사한 운영 모델을 가진 공개 회사를 선별하는 것입니다. 화면을 수정하려면 주식이 미국에서 거래되는 경우 10-K(연간 SEC 서류)를 읽으십시오. 특히, 사업 설명, 경쟁 및 경영 토론 및 분석(MD&A) 섹션을 읽으십시오.
이제 풍력 터빈 부품 제조업체인 TPI Composites의 10-K를 사용하여 이 분석을 설명하겠습니다.
이것은 매우 중립적인 방식으로 회사에 대한 일반적인 개요를 제공하여 회사가 하는 일과 귀하의 벤처와 얼마나 비교할 수 있는지에 대한 정보에 입각한 결정을 내리는 데 도움이 됩니다.
비즈니스가 인지하는 경쟁업체를 평가하는 것도 관련성을 확인하는 또 다른 좋은 방법입니다.
살펴봐야 할 매우 적절한 섹션은 현재 비즈니스에 영향을 미치는 주요 추세에 대한 평가입니다. 여기에 귀하의 벤처가 다루고 있는 거시적 주제가 언급된다면, 이는 비즈니스가 평가 대리인이 될 수 있는 기반이 있다는 또 다른 표시입니다.
예를 들어, 아래 발췌문에서 TPI는 풍력 에너지 부문에서 태양 에너지 가격 책정의 새로운 위협을 인정합니다.
당신은 또한 어떤 기사와 연구를 온라인으로 확인할 수 있습니다. 가장 최근의 서류에 의존해야 합니다. 투자 은행가와 달리 Capital-IQ와 같은 데이터베이스에 액세스하여 연구 분석가의 미래 수익 추정치를 얻을 수 없습니다. 예상 견적은 야후 파이낸스에서 확인하세요. 구성 요소를 선택하면 진정한 재미가 시작됩니다. 단계를 세분화해 보겠습니다.
자기자본 가치는 공개 주가 옆에 표시되는 "시가총액" 평가 지표를 보다 정확하게 표현한 것입니다. 시가 총액과 달리 자기 자본 가치는 보통주 외에 주주 대출(우선주)도 계산합니다.
자기자본 가치 =(희석 보통주 발행 또는 DSO) x (주당 가격). DSO는 "돈" 옵션이 주식으로 전환되고 회사가 행사에서 받는 수익을 시장 가격으로 주식을 재매입하는 데 사용한다고 가정합니다.
DSO =(발행 보통주, 최신 SEC 연간 10-K 또는 분기별 10-Q, 또는 미국 외 국가의 경우 해외 제출에서 확인됨) + (옵션 주식 등가물, 재무법을 사용하여 계산). "금전" 전환 증권의 모든 주식 등가물도 추가해야 합니다.
기업 가치는 자본 구조가 다른 기업을 비교하는 데 유용합니다. 초기 단계의 벤처 평가의 경우 공개 회사가 구조 내에서 더 많은 부채 자본을 가지고 있기 때문에 공개 회사에 대한 대리인으로 매우 유용합니다.
EV =자기자본가치 + 순부채. 가장 간단한 형태의 순 부채는 =금융 부채(부채 + 소수 지분)에서 부채 상환에 사용할 수 있는 금융 자산(현금/등가물)을 뺀 것입니다.
배수를 도출하는 데 사용할 수 있는 메트릭은 수익, EBITDA, EBIT 및/또는 순이익입니다. 데이터를 사용할 수 있는 지난 12개월(LTM)의 측정항목을 계산합니다.
가장 최근 제출이 10-K인 경우 해당 연간 수치를 사용하십시오. 가장 최근 제출이 10-Q인 경우 LTM을 계산해야 합니다. 예:
LTM 수익 =(최근 10-K의 전체 연도 수익) + (최근 중간 기간의 수익) – (전년도 해당 중간 기간의 수익) (최근 10-Q의 둘 다)
또 다른 핵심은 이러한 지표에서 비반복 항목을 제외하는 것입니다(예:일회성 손익, 구조 조정 비용, 상각 등). MD&A, 재무제표 및 각주 섹션에서 찾을 수 있습니다.
이 시점에서 다음과 같이 구성 요소 집합에 대한 몇 가지 배수를 계산합니다.
계산이 완료되면 이를 회사의 지표에 적용하고 내재된 가치를 도출합니다. 평균, 중앙값 또는 맞춤 범위를 적용하거나 구성 요소 집합에서 이상값을 제외하는지 여부에 따라 기교가 생깁니다. 궁극적으로 목표는 가능한 한 현실적이 되는 것입니다. 또한 주식의 비유동성과 젊은 pre-IPO 벤처의 더 높은 위험 프로필을 설명하기 위해 평가 할인을 포함하려고 합니다. 일반적으로 내재 가치 평가에서 20-30% 헤어컷입니다.
이 분석은 귀하와 같은 회사가 과거에 인수된 가치에 대한 아이디어를 제공합니다. 그것은 당신이 당신의 분야에서 회사에 지불되는 배수를 이해하고 프리미엄을 통제하는 데 도움이 될 것입니다. 대부분의 경우 목표는 비공개이므로 공개적으로 거래되는 플레이어를 넘어 평가 활동을 확장할 수 있습니다.
또 다른 이점은 통합, 구매자, 투자자 및 시장 수요 측면에서 업계 동향을 강조할 수 있다는 것입니다. 거기에서 벤처의 출구가 어떻게 생겼는지 알 수 있습니다. 이 분석에서 파생된 가치는 일반적으로 비교 가능한 회사 분석의 가치보다 높습니다.
이러한 가치 평가로 이어지는 상황을 더 잘 이해하려면 가장 유사하다고 생각하는 목표를 더 자세히 연구해야 합니다. 구매자 간의 경쟁 환경, 당시 시장 조건, 인수자 유형(부채 조건 및 목표 현금 흐름에 의해 제약을 받는 PE 대 시너지 및 EPS 증가를 추구하는 전략적 구매자), 거래 유형(예:338 (h)(10) 선거) 및 거버넌스 문제.
첫 번째 단계는 귀하의 비즈니스와 가장 관련성이 높은 거래를 식별하는 것입니다. 제 경험 법칙은 5~6년 전을 되돌아보는 것입니다. 뒤를 돌아볼수록 시장 상황과 관련하여 잠재적인 단절 가능성이 커집니다.
고려해야 할 주요 기준은 대상의 비즈니스와 규모입니다. 가능한 한 회사 규모에 가까운 목표를 선택하십시오(없더라도 토론의 격차를 고려하면 됩니다). 의미 있는 결론을 내리기 위해서는 거래의 배경과 맥락을 이해하는 것도 중요합니다.
여기서도 주요 데이터베이스에 대한 액세스 권한이 없을 가능성이 큽니다. 거래를 식별하는 방법은 없습니다. 기사, 프레젠테이션 및 연구를 검색하는 데 시간을 할애해야 합니다. 온라인에서 얼마나 많이 사용할 수 있는지 놀라게 될 것입니다.
관련 거래를 식별하면 각 대상에 대해 지불된 가격과 발표 당시 알려진 가장 최근의 운영 지표(수익, EBITDA)를 검색합니다.
공개 대상의 경우 합병 프록시 및 공개 제안 문서에서 세부 정보를 찾을 수 있습니다(일정 14D). 공기업이 인수한 사적 표적의 경우 8-K 및 10-K를 살펴보십시오. 기타 거래에 대해서는 기사 및 기타 출처를 검색하십시오.
거래 배수를 계산하면 가장 관련성이 높은 거래를 평가하고 벤처의 측정항목에 벤치마크를 적용하여 가치를 추정할 수 있습니다.
이 방법은 평가가 전적으로 시장 요인이 아니라 주로 귀하의 예측을 기반으로 한다는 점에서 회사 성과와 직접적으로 연결됩니다.
할인된 현금 흐름(DCF)을 계산하는 방법에 대한 많은 정보가 있으며 학사 학위부터 재무 순환의 주류입니다. 간단히 말해서 평가에는 4단계가 포함됩니다.
다음 동영상은 DCF 분석을 처음 이해하는 데 특히 유용합니다.
FCF는 자본 제공자가 사용할 수 있는 현금 흐름(부채 + 자본)입니다. 긍정적인 경우 부채 상환 및 주주 분배에 사용할 수 있습니다. 일반적으로 FCF를 5년에 걸쳐 투영하기를 원합니다. 월별/분기별로 예산을 편성하는 경우 매년 재정을 통합한 다음 외부 연도에 대한 예측을 확장합니다.
특정 연도의 FCF를 계산하는 간단한 방법은 다음과 같습니다.
<수학> 영업이익
예측 시 몇 가지 제안:
수익
귀하의 성장은 장기적으로 지속 가능한 속도로 수렴되어야 합니다. 5년차까지 꾸준한 성장을 예상하지 못한다면 도달할 것이라고 생각할 때까지 예측을 연장하되, 더 멀리 계획할수록 현실성이 떨어진다는 점을 기억하십시오. 어쨌든 당신은 이미 5년 후를 예측하는 벽에 스파게티를 던지고 있습니다.
여백
과거가 아닌 예상(방어할 수 있어야 함)을 투영합니다.
감가상각 및 자본 지출
자산 유형이 다른 자본 집약적 비즈니스가 아닌 한 감가상각은 매출의 %로 예상되는 경우가 많습니다. CapEx와 감가상각의 관계를 염두에 두십시오. CapEx는 안정적인 상태에 도달함에 따라 매출의 %로 감가상각 쪽으로 수렴되어야 합니다.
운전 자본
가능하면 각 구성요소(예:재고, 채권, 채무)를 개별적으로 예측하고, 그렇지 않은 경우 매출의 %를 사용할 수 있습니다.
WACC는 자본 제공자(대주 및 투자자)가 기대하는 세후 수익을 반영해야 합니다. 이 혼합 수익은 FCF와 TV를 현재 가치로 할인하는 데 사용됩니다. WACC에는 자본 비용(CAPM 방법 참조)과 부채 비용이 포함됩니다. 자기자본 비용을 계산하려면 회사의 베타를 추정해야 합니다. 그렇게 할 때 회사의 자본 구조보다는 비교 가능한 회사 분석 및 평균 자본 구조를 위해 선택한 구성 요소를 사용하십시오.
TV는 예상 기간을 넘어선 비즈니스 가치의 대용물입니다. 상황에 따라 TV는 DCF에서 EV의 3/4 이상을 나타낼 수 있습니다. 결과적으로 계산의 이면에 있는 가정을 잘 생각해야 합니다. TV는 두 가지 방법으로 계산됩니다.
가장 중요한 것은 두 접근 방식 간의 결과를 교차 확인하는 것입니다. 출구 배수 방법에서 파생된 내재 성장률과 영구 성장 방법에서 파생된 내재 성장률을 계산합니다. 정렬되어야 합니다.
이제 FCF와 TV를 WACC로 할인하고 더하여 EV를 계산할 수 있습니다. DCF 분석은 일반적으로 모든 방법 중 가장 높은 평가를 제공합니다. 준비하십시오. 투자자들은 당신의 계획을 샅샅이 뒤지고 당신의 가정을 축소할 것입니다. 내가 국제 중재 법원에서 함께 일한 전문 증인 중 한 명인 NYU의 Damodaran 교수는 활용할 수 있는 많은 템플릿을 제공합니다.
산업 또는 예를 들어 얼마나 빠르게 성장하는지(연간 +50% 또는 +1,000%?)에 따라 평가를 조정해야 할 수 있습니다. 이러한 것들은 경험을 통해 얻을 수 있지만 예를 들어보겠습니다.
N년 대 N+1년의 판매에 평가 배수를 적용하면 빠른 클릭으로 성장하는 경우 엄청난 차이로 이어질 것입니다. 이 경우 실행률 수익 번호를 고려하는 것이 좋습니다(LTM 평가를 위해 1년에 해당하는 값이 되도록 지난 3개월을 연간화). 마찬가지로, 내년에 눈에 띄는 마진 변화가 예상되는 경우 LTM EBITDA를 조정하십시오(예:마케팅 지출이 크게 변경될 것이라고 가정).
밸류에이션은 투자자의 지분과 수익에 영향을 미칩니다. 밸류에이션이 높을수록 투자자 지분은 낮아지고 수익률은 낮아집니다. 향후 성장을 촉진하기 위해 추가 자본이 필요할 것으로 예상되는 경우 밸류에이션은 계획에 따라 투자자의 식욕에도 영향을 미칩니다. 매출 증가, 시장 침투력, 현금 흐름 증가는 회사 가치를 높이고 더 높은 가치로 미래 라운드를 올릴 수 있게 해줍니다. 투자자의 관점에서 이것은 좋은 일이지만 향후 라운드에서 더 많은 주식을 발행하는 희석 효과를 고려할 때 현재 투자자는 전체 가치 평가 상승을 포착하지 못할 것입니다. 이것을 발산 효과라고 합니다. 결과적으로, 투자자들은 너무 높은 사전 자금 평가로 인해 목표를 달성하지 못하고 결국 현재 평가보다 낮은 수준으로 자금을 조달해야 하는 경우 중대한 불리한 결과를 초래할 수 있기 때문에 진입할 때의 평가에 민감할 것입니다.
두 번째 주요 측면은 목표로 하는 투자자와 그 이유를 프로파일링하는 것입니다. 비즈니스, 단계 및 시장에 따라 다양한 유형의 투자자(친구/가족, HNW/패밀리 오피스, 벤처 캐피탈 펀드, 임팩트 펀드)에 접근할 수 있습니다. 각각은 기대 수익, 투자 범위 및 거버넌스 요구 사항이 다릅니다. 예를 들어, 벤처 캐피털리스트는 4-5년 동안 10배의 ROI를 기대할 수 있는 반면, 사회적 또는 환경적 결과를 개선하는 데 전념하는 임팩트 투자자는 8-10년의 더 긴 투자 기간 동안 10대 중반의 수익을 목표로 할 수 있습니다.
팀, 사업 계획 및 시장 잠재력 외에도 기업 지배 구조, 자금 구조 및 투자자의 권리(예:tag-along, drag-along, ROFR, ROFO)가 투자 가치에 영향을 미칩니다. 당신과 당신의 투자자 사이에 인지된 가치의 단절이 있다면, 당신은 그 격차를 메우기 위해 몇 가지 일을 할 수 있습니다. 투자자를 보호하고 수익을 높이는 데 도움이 되는 청산 우선주로 우선주를 발행할 수 있습니다. 또한 투자자들에게 미래에 동일한 가격으로 추가 주식을 매수할 수 있는 신주인수권을 제공할 수 있습니다. 또 다른 옵션은 전환 이전에 발생하는 이자의 결과로 더 많은 연공서열을 제공하고 투자자의 미래 가치와 지분을 증가시키는 전환사채를 발행하는 것입니다. 시드 단계에 있는 경우 메모 대신 SAFE가 포함된 무이자 발행을 할 수 있습니다. 두 상품 모두 할인, 상한선 및 최혜국을 수행할 수 있습니다. 거버넌스 측면에서는 이사회 대표를 제안하거나, 정족수를 요구하는 결정의 범위를 정의하는 것과 같은 보호 조항에 동의하거나, 투자자에게 거부권을 부여할 수 있습니다.
궁극적으로 투자자들이 당신의 이야기에 얼마나 관심을 갖고 있고 당신이 파트너십을 맺을 동기가 얼마나 되는지에 달려 있습니다. 시장과 경제가 더욱 불확실한 국면에 접어들면서 지금은 귀사의 가치를 탐색하고 자금 조달 또는 종료 기회를 가장 잘 탐색하는 방법을 알아보기에 좋은 시기입니다. 분석을 체계화하고 행운을 빕니다.