제 첫 번째 기사에서 저는 세 회사의 자사주 매입이 성공한 사례를 보여주었습니다. 각 회사는 영업 회복을 예상하거나 시장에 긍정적인 신호를 보내는 등 적절한 시기에 기업 활동을 전개했습니다.
이는 자사주 매입이 항상 좋은 결정이라는 의미는 아닙니다.
시장 환경에 관계없이 과대 평가된 주식을 되사면 가치가 파괴된다는 것은 자명한 일입니다. 아무리 많은 PR 스핀, 트윗 폭풍 또는 자존심도 가격을 재조정해야 하는 비즈니스를 지속적으로 난독화할 수 없습니다. Warren Buffet은 2012년 Berkshire Hathaway 주주들에게 보낸 서한에서 이 점을 매우 분명하게 밝혔습니다("구매가 내재 가치 이상일 때 가치는 소멸됩니다"). ). 적절하지 않을 때 주식을 환매하기 위해 귀중한 자본을 할당하는 것은 거의 잘 끝나지 않습니다.
미국에서는 글로벌 금융 위기 직전의 주식 환매가 종종 가치 파괴의 사례 연구로 강조됩니다. 예:미국 은행 2008년 또는 AIG에 주가가 60% 하락하기 전인 2007년까지 2년 동안 미화 180억 달러의 주식을 환매 , 2007년에 60억 달러 이상의 주식을 환매하여 2008년에 가격이 96%나 폭락했습니다! 오만에 대한 이러한 사례 연구는 강력한 경고를 제공합니다.
영국 주식 시장으로 돌아가면 실패한 사기꾼의 자사주 매입 갤러리를 식별하는 것도 가능합니다. 이러한 회사의 샘플은 과대 평가된 주식을 다시 사는 것의 함정을 잘 보여줍니다.
BHP 호주에 본사를 둔 광업, 금속 및 석유 사업체입니다. 그들의 경험은 경기변동이 심한 기업의 경영진에게 주의 사항을 제공합니다. EBITDA가 전년 대비 60% 증가하고 상당한 운영 현금 흐름(미화 122억 달러) 및 41%의 '기본' 자본 수익률로 BHP는 2011년 2월 중간 결과와 함께 미화 100억 달러 자본 관리 프로그램을 발표했습니다. 이 환매 프로그램은 이후 6개월 일찍(6월 11일 말) 완료되었습니다. 이 환매 프로그램의 시작을 경영적인 오만함으로 설명하는 것이 합리적입니다.
BHP는 결과 발표에서 "장기 전망에 대한 확신"을 인용했습니다. 및 "적절한 자본 구조를 유지하기 위한 약속" 경영진의 확신에도 불구하고 이후 주가 성과는 심각했습니다(아래 차트 참조). 환매 발표 1년 후 BHP의 TSR은 -22%였습니다. 기간을 4년(예:2015년 2월까지)으로 확장했을 때 BHP의 TSR은 -26%였으며, 같은 기간 동안 영국 대형주 지수의 TSR은 +31%였습니다.
이 사례 연구는 상품 가격에 민감한 비즈니스 모델에 대한 성공적인 주식 환매 타이밍의 어려움을 강조합니다. 공급 집중도가 상대적으로 높음에도 불구하고 BHP는 철광석, 구리 및 야금용 석탄 시장에서 가격 수용자입니다. BHP의 주요 원자재 가격은 2011년부터 급격히 떨어졌습니다. 원자재 가격의 방향을 부르는 것은 악명이 높지만, 비즈니스의 근본적인 강점을 감안할 때 경영진의 더 많은 경기 순환적 사고가 건설적이었을 것입니다. 아마도 BHP는 끝없는 상품 "수퍼사이클"에 의해 뒷받침되는 "이번에는 다르다"고 생각하는 함정에 빠졌을까요?
작성 당시 BHP의 주가는 £19로 2011년 환매 발표 당시 £23 수준보다 낮습니다. 철광석 가격과 구리 수준도 2011년 수준보다 훨씬 낮습니다. 주변 동료 리오 틴토 2011년 자사주 매입 활동 이후 비슷한 경험을 했습니다. 함께 그들의 경험은 시기적절한 자사주 매입의 위험에 대한 냉정한 관점을 제공합니다.
3i , 미드마켓 사모펀드에 중점을 둔 투자 관리자는 실제로 주식 수를 줄이지는 않았지만 흥미로운 사례 연구를 제공합니다. 회사의 대차대조표가 순현금 상태로 전환된 한 해가 지난 후 3i는 2007년 5월 B 공유 프로세스를 통해 주주에게 현금을 반환할 의사를 발표했습니다. B 공유 프로세스는 영국 기업의 주주에게 이익을 선택할 기회를 제공합니다. 세금 요건에 따라 자본 또는 소득으로 취급됩니다. 상당한 소매 주주가 있는 회사의 경우 B 주식 프로세스는 일반적으로 긍정적인 것으로 간주됩니다.
이는 2년 만에 3i의 두 번째 B주 수익률이었다. 주어진 주요 동기는 효율적인 대차 대조표의 유지와 함께 자기 자본 수익률의 최적화였습니다. 이 현금을 반환하기로 한 결정은 결과 호출에 대한 증권 분석가의 관심을 거의 얻지 못했습니다.
3i에 대한 후속 주주 수익은 글로벌 금융 위기라는 더 넓은 맥락에서도 예외적으로 저조한 것으로 판명되었습니다. 2007년 5월 전체 연도 결과 발표 다음 해에 3i의 TSR은 -23%였으며 영국 대형 지수는 -3%였습니다.
실적 부진이 계속됐다. 4년 후 3i의 TSR은 -60%였으며 영국 지수는 4% 상승했습니다(그림 8 참조). 재정적 레버리지가 운영 수익을 크게 높일 수 있는 것은 사실이지만 3i의 경험에 따르면 두 가지 방식으로 모두 작동할 수 있습니다. 이는 금융 서비스 회사의 경우 특히 그렇습니다.
흥미롭게도 3i는 경영진이 "3i를 위한 보다 보수적인 재무 구조가 적절하다"라고 결정함에 따라 2009년 초에 권리 문제로 물러나야 했습니다. 주식 공모의 목적은 대차 대조표의 부채를 줄이는 것이 었습니다. 이 주기의 주요 승자는 수수료를 받는 고문이었습니다.
자사주 매입을 통한 가치 파괴는 벌크 마이너나 금융 서비스 회사에만 국한되지 않습니다. 모리슨의 경험 , 2011/12 기간의 영국 슈퍼마켓 그룹은 유익합니다. 2010년 Dalton Philipps의 새 CEO가 임명된 직후 회사는 2013년 3월까지 2년 동안 자사주 매입을 통해 10억 파운드를 반환하기로 약속했습니다. 언급된 주요 동기는 주주 수익을 향상시키는 것이었습니다. 이를 바탕으로 주식 퇴직 프로그램은 비참한 재앙으로 판명되었습니다.
Morrison 's는 Aldi 및 Lidl과 같은 할인 업체의 성장에 큰 영향을받는 시장에서 낮은 임금 성장과 함께 약한 매크로 환경에서 운영되었습니다. 또한 Morrison's는 로컬(편의 형식) 또는 온라인에서 의미 있는 기능이 부족했습니다. 이 두 영역은 영국 소매 시장에서 구조적으로 가장 높은 성장을 보이는 영역으로 남아 있습니다.
Phillips는 전망 성명서에서 "2012년의 도전적인 해"를 예측했습니다. 연례 보고서는 추가로 "매우 어려운 경제 상황"을 언급합니다. 특별 반품을 시작할 때 공식 회사 커뮤니케이션에서 이러한 종류의 언어를 보는 것은 이례적인 일입니다. 이러한 구조적, 주기적인 단점에도 불구하고 경영진은 현금 반환을 선택했습니다. 돌이켜보면 이것은 매우 놀라운 일입니다.
2011년과 2012년에 Morrison은 주식 환매 형태로 각각 3억 파운드 이상과 5억 파운드 이상을 반환했으며 이는 매년 평균 시장 가치의 약 4%와 7%에 해당합니다. 이 수준의 TSR은 무서운 것으로 판명되었습니다. 환매 프로그램이 처음 발표된 지 4년 후, Morrison의 TSR은 -21%였으며 같은 기간 동안 영국 시장의 TSR은 +37%였습니다.
Morrison의 주가는 자사주 매입 프로그램 이전에 거래되었던 거의 3파운드 수준으로 회복된 적이 없습니다(아래 참조). 오늘날에도 여전히 주당 2.4파운드에 가깝습니다. 이러한 오류에 책임이 있는 CEO는 2015년 초에 쫓겨났습니다. 그의 경험은 잘못된 자본 배분에 대한 냉철한 관점을 제공합니다.
자사주 매입이 나쁜 이름을 갖게 된 주된 이유 중 하나는 주식 수 희석을 관리하는 모호한 관행입니다. 많은 상장 기업이 스톡 옵션 행사 희석을 줄이고 보고된 주당 순이익(EPS)을 관리하기 위해 적당한 자사주 매입 프로그램에 참여합니다. 미국에서 가장 자주 상장되는 첨단 기술 회사가 특히 유죄입니다.
이러한 유형의 엔지니어링은 단독으로 작동하는 경우가 거의 없습니다. 맥킨지 총주주수익률(TSR)과 EPS 성장 사이에는 관계가 있지만 자사주 매입 강도와 TSR 사이에는 상관관계가 없음을 보여주었습니다. 노련한 투자자들에게 당연히 펀더멘털(유기적 매출 성장, 마진, 자본 수익률 등)이 더 중요합니다. 틀림없이, 금융 공학에 종사하는 것보다 저임금 근로자의 보수를 인상하거나 문샷 스타일 투자에 자금을 조달하는 것이 훨씬 더 나을 것입니다. 이것은 모든 이해 관계자가 더 엄격한 토론을 해야 하는 중요한 영역입니다.
아마도 이 연구의 가장 두드러진 특징은 경영진이 자사주 매입 계획을 발표할 때 역사적으로 제공한 세부 사항이 부족하다는 것입니다. 모호성은 드문 일이 아니며 증권 분석가가 회의 통화 및 결과 게시에서 이의를 제기하는 경우는 거의 없습니다.
불투명도는 환매 발표의 핵심 주제였습니다. 재정 규율과 미래에 대한 확신에 대한 모호한 언급이 일반적입니다. 분명한 것은 자사주 매입 절차를 통해 자본 구조를 관리하는 것만 목표로 하는 기업의 실적이 좋지 않은 경우가 많다는 것입니다.
BHP의 경험을 고려했습니다. , 리오 틴토 및 3i 상세히. 그들의 공개 성명서에 따르면, 세 회사 모두 주식 환매 프로그램을 통해 자본 구조를 관리하는 것을 목표로 하고 있었습니다. 예를 들어, BHP는 "장기 전망에 대한 확신" 및 "적절한 자본 구조를 유지하기 위한 약속" 결과 회의에서 BHP의 CEO인 Marius Kloppers는 더 나아가 "BHP는 주주들에게 가치를 제공할 수 있는 매우 유리한 위치에 있습니다...우리는 계속해서 더 나은 성과를 낼 수 있는 좋은 위치에 있다고 믿습니다."라고 말했습니다. 그는 더 이상 틀릴 수 없었다. 각 프로그램은 상당한 자본 가치를 파괴했습니다. Evraz의 경험 , 레버리지 감소 및 유동성 개선으로 인한 환매는 반대의 예를 제공합니다. 이 명백한 모순은 흥미로운 퍼즐을 제시합니다.
이러한 추세는 기업의 롤링 환매 프로그램 사용이 증가함에 따라 더욱 뒷받침되었습니다. 이러한 약정에 따라 개별 기업이 정의한 모든 잉여 자본은 자사주 매입을 통해 주주에게 자동으로 반환됩니다. 타이밍과 실행은 이해 상충을 피하기 위해 제3자에게 아웃소싱됩니다. 경영진은 시장 사이클의 상단과 하단을 미리 식별하고 활용하는 것이 얼마나 어려운지 지적함으로써 그들의 접근 방식을 정당화합니다. 이것은 캅아웃입니다. 정의에 따르면 영구 롤링 환매 프로그램은 과대 평가 기간을 고려하지 않습니다. 전체 시장 주기를 호출하는 것은 매우 어려운 일이지만 내부자들은 30년 이상 일해 온 특정 부문에서 혼란을 발견하는 것은 그렇지 않습니다. 이것은 거의 인정되지 않으며 모든 이사회와 기타 이해 관계자에게 생각할 거리를 제공해야 합니다.
종종, 진보된 근거가 의심스러웠습니다. 브리티시 아메리칸 담배 동안 (BAT)는 10년의 전환기에 자사주 매입을 통해 상당한 가치를 창출했으며, 설명에 따르면 잉여 자본(M&A 수행 실패)과 금융 공학(보고된 EPS 증가)을 주요 동기로 제시했습니다. 돌이켜 보면 이것은 도움이 되지 않았습니다. 실제로 BAT 경영진은 규제 위험을 관리할 수 있고 가격 결정력이 물량 문제를 상쇄할 수 있다는 개인적인 견해를 분명히 갖고 있었습니다. 그것이 그들이 자산을 사고 싶어하는 이유입니다(M&A 참여). 시간이 지나면서 이 견해는 놀랍도록 옳았다는 것이 증명되었습니다. 틀림없이 BAT 관리는 공개적으로 더 명시적일 수 있었습니다.
이러한 추세에는 예외가 있습니다. 성공적인 환매 프로그램을 시작할 때 다음 "잉여 자본을 주주에게 환원함으로써 주주 가치를 높일 수 있습니다." 당시 차기 회장은 대차대조표의 우수한 위치(여전히 순 부채 상태였음에도 불구하고)와 강력한 긍정적 현금 흐름에 대한 기대를 언급했습니다.
경영진은 또한 핵심 사업에 대한 유기적 투자가 자본 배분을 위한 가장 매력적인 옵션으로 남아 있으며 환매가 어떤 식으로든 이를 손상시키지 않을 것임을 분명히 했습니다. 이 솔직함은 인정받을 가치가 있습니다. 시대를 앞서간 다음 경영진은 자사주 매입이 실질 투자를 감소시킨다는 우려를 해결하고 있었습니다. 다른 관리 팀은 여전히 이 접근 방식에서 배울 수 있습니다.
그럼에도 불구하고 혼합된 메시지도 분명했습니다. Next가 공개 시장에서 주당 순이익이 증가했을 때만 주식을 매입할 준비가 되어 있었다는 사실에는 금융 공학의 힌트 이상이 있습니다. 연례 보고서에서 Next 경영진은 “주식 환매를 통해 EPS를 향상시키는 프로그램에 착수하기로 결정”했다고 밝혔습니다. 논의된 바와 같이, 이러한 동기는 의미 있는 경험적 정당성이 결여되어 있습니다. 이것은 계속해서 영국의 경영진이 이를 참조점으로 사용하는 것을 막지 못했습니다. 영국 이외의 지역에서 흔히 볼 수 있는 사례입니다.
불행히도, 경영진의 명시가 성공을 보장하지는 않습니다. 예를 들어 환매를 시작할 때 Rolls Royce “ 자사주 매입의 목적은 회사의 발행 자본을 줄여 주주 수익을 높이는 것입니다.” 이것은 매우 낙관적인 것으로 판명되었습니다. 모리슨의 리뷰 또한 주요 동기가 주주 수익 향상임을 보여주었습니다. 그러나 자사주 매입 결정은 나머지 주주들에게 상당한 가치를 파괴했습니다.
그렇다면 지난 20년 동안 이러한 영국 상장 기업의 경험에서 무엇을 배울 수 있습니까? 이사회 및 기타 이해 관계자가 자본 할당에 대한 접근 방식을 개선하는 데 도움이 되는 보다 강력한 프레임워크를 개발할 수 있습니까? 대답은 단호히 YES입니다!
이 리뷰는 평균적으로 상당한 주식을 매입하는 기업이 가치를 창출한다는 주장을 뒷받침합니다. 자사주 매입은 유연성(배당 대비)과 상대적 조세 효율성(자본 이익 대비 소득)으로 인해 향후 자본 할당을 위한 중요한 도구로 남아 있습니다. 여기에서 공지사항에는 귀중한 정보가 포함될 수 있습니다. 그렇긴 하지만, 보다 의미 있는 환매 활동에서 "소란스러운" 발표를 차단하는 것이 중요합니다. 너무 많은 자사주 매입은 주식 수를 관리하고 보고된 EPS를 늘리기 위해 설계된 본질적으로 토큰으로 나타납니다. 이것은 자본의 최적 사용이 아니며 도전해야 합니다.
높은 가격에 대한 치료법은 높은 가격입니다. 특히 가격 부담과 주기적인 비즈니스 모델의 경우 더욱 그렇습니다. 몇 년에 걸쳐 특별 수익으로 상당한 양의 현금을 슈퍼 사이클처럼 보이는 상황으로 되돌리는 것은 나쁜 생각일 가능성이 큽니다. 3i 경험 , BHP , 및 리오 틴토 강력한 증거 진술을 제공하십시오. 경영진과 시간을 보내는 것은 스톡홀름 증후군의 위험이 있습니다.
반면에 저가의 치료법은 저가 . Evraz의 결정 철강이 주기적으로 저조한 상황에서 공격적으로 주식을 재매입한 것은 좋은 보상을 받았습니다. 어떤 경영진도 절대 바닥에서 매수할 것이라고 기대할 수는 없지만 업계, 과거 주기, 용량 활용도, 고객 수요, 한계 비용 및 한계 가격에 대한 내부 지식은 다른 공개 시장 참가자에 비해 정보 이점을 뒷받침했습니다. 이것은 귀중한 교훈입니다.
새로운 회사나 새로운 산업을 맡을 때 새로운 경영진은 각별한 주의를 기울여야 합니다. 이 리뷰는 Morrisons가 보여준 오만함을 식별했습니다. 재구매 주식에. 노련한 식료품 상인이었지만, 새로운 CEO는 영국 시장에서 제한된 경험을 가지고 있었습니다. Phillip's는 경력의 대부분을 독일, 브라질 및 캐나다에서 보냈습니다. 돌이켜보면, 지역 및 온라인 시장에서 Morrison의 위치를 변화시키기보다 적극적으로 주주들에게 현금을 돌려주기로 한 그의 결정은 비용이 많이 드는 것으로 판명되었습니다.
유사한 교훈은 Rolls Royce에서도 분명합니다. . 차기 CEO 워렌 이스트(Warren East)는 주로 ARM Holdings와 함께 반도체 산업에서 그의 명성을 키웠습니다. 그의 전임자가 시작한 자사주 매입 프로그램을 계속하기로 한 그의 결정은 실수로 판명되었습니다. 이것은 다시 이사회 구성원, 직원, 연금 수급자, 규제 기관 및 투자자에게 중요한 교훈을 제공합니다.
이사회가 자사주 매입을 시작할 때 자신의 목표를 보다 명확하게 밝히면 모든 형태와 규모의 이해 관계자가 환매 프로그램의 성공(또는 실패)을 더 잘 평가할 수 있을 것입니다. 경영진 자체의 경우 초기에 개선된 투명성을 통해 자본 할당에 대한 최고의 실적을 보유한 관리자가 향후 결정을 위해 더 큰 유연성과 자유를 얻을 수 있습니다. 이는 활동가 주주들이 실적 개선에 박차를 가하기 위해 목표 기업이 자사주 매입을 시작하도록 압박하는 경우에도 적용됩니다. 틀림없이 시장 환경은 이미 변화하고 있습니다. 예를 들어, 글을 쓰는 시점에 일본 대기업 Softbank의 창립자이자 회장인 Masayoshi Son은 , 은(는) 인지된 밸류에이션 격차를 좁히기 위해 명시적으로 새로운 자사주 매입을 발표했습니다. 재구매 활동에 대한 비판은 Twitter와 같은 소셜 포럼에서 계속해서 형성되고 있습니다.
EPS 강화에 대한 언급은 포퓰리스트들의 불을 지피는 데 도움이 됩니다. 직원 보상으로 인한 주식 희석을 관리하는 것은 자사주를 자사주 매입하는 정당한 사유가 되지 않습니다. 이러한 위험을 인식하려면 특히 부채(Hyman Minsky가 Ponzi 금융으로 분류)로 자금을 조달하는 경우 모든 이해 관계자의 계획된 환매 활동에 대한 주의 깊은 조사가 필요합니다.
진부해 보일 수 있지만 반복을 참습니다. 이사회 구성원은 모든 이해 관계자의 요구 사항을 균형 있게 조정하는 데 신중해야 합니다. 자본 비용을 초과하는 비즈니스에 대한 자본 및 운영 투자는 항상 최적의 경로가 될 것입니다. 경제적 이익과 함께 정규직 직원 수, 임금 인상률, 세금 기여도 및 지역 사회에 대한 영향도 중요한 핵심 성과 지표입니다. 이사회가 자사주 매입이 이러한 목표를 희생시킨다는 인상을 주지 않는 것이 중요합니다. 완벽하지는 않지만 Next가 취한 접근 방식은 좋은 시작 프레임워크를 제공합니다.