Airbnb가 16일 에 S-1을 공식적으로 제출하면서 오랫동안 미뤄왔던 상장 계획이 마침내 현실화에 한 발 더 다가섰습니다. 11월.
이 인기 있는 휴가용 렌탈 플랫폼 회사는 원래 2019년 말 또는 2020년 초 IPO를 계획했지만 COVID-19 전염병으로 전 세계 여행 및 관광 산업이 큰 타격을 받으면서 실존 위기에 빠졌습니다.
보고서에 따르면 IPO는 12월 초에서 중순 사이에 일어날 가능성이 높습니다.
이 기대되는 IPO를 어떻게 하시겠습니까?
349페이지가 넘는 투자 설명서를 읽고 싶지 않으시다면 아래에 분석 내용과 제 자신의 통찰력과 분석을 제공했습니다!
다음은 다가오는 Airbnb IPO에 대한 몇 가지 주목할만한 세부 정보입니다.
업데이트:Alvin은 2020년 12월 8일 현재 자신의 최신 분석을 공유합니다(airbnb는 녹음 시점인 2020년 12월 10일에 데뷔할 예정임):
간단히 말해서 Airbnb는 여유 공간이 있는 호스트와 단기 체류(예:레저 여행, 출장 등)를 원하는 게스트를 연결하는 온라인/모바일 플랫폼을 운영합니다.
플랫폼을 통해 예약하면 에어비앤비는 최종 예약 금액에서 일부를 차감합니다.
호스트의 경우 청구할 요금을 지정하고 단기 체류를 위해 부동산을 임대하여 추가 수입을 올릴 수 있습니다.
게스트의 경우 제공되는 숙소, 요금, 편의 시설을 비교하고 과거 경험에 대한 리뷰를 읽을 수 있습니다.
일반적으로 에어비앤비 숙박 비용은 간접비(호텔에 비해 직원 또는 토지 사용 비용이 없음)가 낮기 때문에 호텔보다 훨씬 저렴합니다.
또한 400만 명이 넘는 호스트와 740만 명이 넘는 숙소가 등록되어 있어(2020년 9월 30일 기준) 게스트는 "이글루에서 나무 위 집까지, 성에서 보트까지" 전통 가옥 외에도 다양한 공간을 선택할 수 있습니다. 에어비앤비.
넓고 다양한 공간으로 인해 많은 여행자가 에어비앤비를 사용하여 휴가를 예약하는 것은 놀라운 일이 아닙니다.
실제로 Scott Galloway 교수가 블로그에서 지적했듯이 Airbnb가 제공하는 공간의 수는 세계 상위 5개 호텔 체인의 총 객실 수를 초과합니다!
이러한 글로벌 규모와 접근성은 경쟁업체의 성공을 가로막는 큰 장벽으로 작용할 뿐만 아니라 Airbnb에 강력한 네트워크 효과를 제공합니다.
더 많은 공간이 나열될수록 게스트는 더 많은 선택을 할 수 있고 더 많은 리뷰를 통해 혜택을 받을 수 있으므로 플랫폼의 가치가 높아집니다.
한편, 에어비앤비의 사용자가 많을수록 호스트는 특정 시점에 휴가 공간을 임대할 기회가 더 많아집니다. 이는 더 많은 수입을 의미하며 다른 호스트도 자신의 공간을 등록하도록 장려합니다.
사실, 100,000개 이상의 도시와 220개 국가에서… Airbnb는 휴가의 대명사가 되었습니다.
서류에 따르면 2019년과 2020년 첫 9개월(9M2020)에 에어비앤비 목록의 1.5% 또는 수익의 2.5% 이상을 차지하는 단일 도시는 없습니다.
그러나 지역적으로 축소하면 80%가 약간 넘는 수익이 미국 및 EMEA(주로 유럽)에서 발생한다는 것을 알 수 있습니다.
따라서 도시 수준에서 Airbnb의 수익은 잘 다각화되어 있는 것처럼 보이지만 가장 큰 시장인 미국과 유럽에 여전히 크게 의존하고 있습니다. 해당 지역에서 새로운 COVID-19 사례가 발생하면서 현재 잘 하고 있지 않습니다.
올해는 실망스러운 결과가 예상되었지만 흥미로운 점은 최근 3분기 실적(IPO 제출 시점의 최신 실적)을 둘러싼 내러티브입니다.
이것은 맛보기일 뿐입니다:
에어비앤비 황소와 뉴스 보고서는 모두 에어비앤비가 2020년 3분기에 수익성을 달성했다고 강조했습니다. 이는 올해 상반기부터 완전히 회복된 것입니다. 보고서는 에어비앤비가 대유행에 대한 회복력을 기술하고 있으며, 이는 서류 제출 자체에서 언급한 내용을 반영합니다.
Airbnb는 실제로 2020년 9월 30일자로 마감된 3개월 동안 2억 1900만 달러의 이익을 보고했지만, 이러한 이익은 직원 25%를 해고하고, 임원 급여를 절반으로 줄이고, 마케팅 비용의 54%를 줄이고, US 4월 부채 20억 달러
자산이 적은 온라인 플랫폼 비즈니스로서 마케팅 예산, 제품 개발 및 지원 인력을 삭감하면 지금 당장은 수익을 올릴 수 있다 하더라도 에어비앤비의 장기적인 비즈니스 가치가 줄어들 것이라고 생각합니다.
또한, 예리한 관찰자는 지난 몇 년 동안 3 rd 분기는 일반적으로 수익성이 있는 분기였습니다. Airbnb는 제출 서류에서 비즈니스가 계절적 비즈니스라고 설명합니다. 북미 및 EMEA 지역은 3분기 여행 성수기입니다.
그러나 전년 동기 대비 확대하면 전년 동기 대비 매출 증가에도 불구하고 2019년 3분기 매출은 이미 감소하고 있습니다.
손익 계산서를 자세히 살펴보면 매출이 전년 동기 대비 30% 증가했음에도 불구하고 2019년 3분기 운영 비용과 세금 충당금이 50%와 293% 증가했음을 알 수 있습니다. 이것이 시사하는 바는 재정적 관점에서 내부 운영 비용(COVID가 아닌 경쟁업체가 아님)이 Airbnb가 성장하고 확장함에 따라 해결해야 하는 가장 큰 장애물이었으며 앞으로도 그럴 것이라는 것입니다.
그래서 모든 보고서에서 회복력과 국내 여행을 통한 성장의 지속적인 수익에 대해 이야기하고 있는데... 내러티브가 앞으로 계속 이어질지 확신이 서지 않습니다.
Airbnb의 신용으로 경영진은 시작 이후 매년 순 손실을 입었기 때문에 수익성을 달성하거나 유지하지 못할 수 있다고 명시적으로 경고했습니다("위험 요소"에서). 경영진은 또한 가까운 장래에 유럽의 새로운 감염 및 폐쇄 물결로 인해 42020년 Q42020에 매출(예:"숙박 및 체험" 부문 및 총 예약 금액)이 더 크게 감소하고 더 많은 취소가 발생할 것으로 예상합니다.
신용 측면을 살펴보면 Airbnb가 2015년 이후로 장기 부채가 없었다는 사실에 실제로 놀랐습니다(가장 먼저 공개된 재무 정보). 좀 더 성숙한 기업을 보는 게 익숙해서 그럴 수도...
어쨌든 Airbnb는 COVID-19가 정점에 달한 2020년 4월에 유동성을 유지하고 예상치 못한 상황에 대비하기 위해 약 20억 달러의 장기 대출을 마련했습니다.
돌이켜 생각해보면 이 움직임은 꽤 비용이 많이 드는 일이었습니다.
Airbnb는 각각 미화 10억 달러의 5년 만기 대출 2건을 보유하고 있습니다. 지불 조건은 각각 LIBOR보다 7.5% 및 10% 높습니다(또는 우대 금리 또는 연방기금 금리를 사용하는 유사한 등가물). 이로 인해 Airbnb의 부채 비용은 최소 ~12%가 됩니다.
인터넷 소프트웨어 회사의 평균 자기 자본 비용이 10% 이하인 점과 함께 투자자는 Airbnb가 확장 계획을 정당화하기 위해 연간 10% 이상의 자본 수익을 창출할 수 있다는 확신이 필요합니다.
성장 기대치, 운영 비용 압박 및 COVID-19 불확실성을 저글링하면서 향후 몇 년 이내에 그렇게 할 수 있습니까? 잘 모르겠습니다.
더 밝은 점은 Airbnb의 총 마진은 2020년 9월을 제외하고 약 75%를 유지하고 있다는 점입니다. 이는 자산이 적은 시장 비즈니스에 놀라운 일이 아니며 비즈니스 모델에 다른 충격을 주지 않는다면 앞으로 마진이 회복될 것입니다.
브라이언 체스키 Airbnb의 주요 인물이며 오늘날 CEO, 이사회 의장 및 커뮤니티 책임자로서 쇼를 운영하고 있습니다. 흥미롭게도 지난 이사회 검토에서 Chesky의 기본 보상은 목표 보너스 없이 US$110,000에서 US$1로 감소했습니다.
그의 보상은 주식 인센티브의 형태로 이루어집니다. 이사회는 그에게 1,200만 RSU(Restricted Stock Units)라는 장기적이고 다년간의 주식을 수여합니다. IPO 서류에 따르면 그는 클래스 B 주식의 15.4%를 보유하고 있습니다.
이 보상 체스 움직임은 Elon Musk(Tesla), Eric Schmidt(Google), Jack Dorsey(Twitter), Mark Zuckerberg(Facebook)와 같은 거대 기술 CEO 설립자가 만든 것과 매우 유사합니다. 전제는 이러한 움직임이 Chesky가 주주의 이익과 그의 이익을 일치시킴으로써 비즈니스의 장기적인 가치에 대한 믿음을 나타내는 신호라는 것입니다.
다른 2명의 공동 설립자, Nathan Blecharczyk 및 조 게비아 , 동일한 보상 처리가 없습니다. 각 B급 주식의 14.2%를 보유하고 있습니다.
새로운 카테고리 및 오퍼링
Airbnb에 익숙한 대부분의 사용자는 Airbnb가 2016년에 Airbnb Experiences를 출시했다는 사실을 알고 있을 것입니다. Airbnb에서는 단순히 숙박을 제공하는 대신 호스트(또는 현지인)가 "일반적인 여행이나 워크샵을 뛰어넘는 독특한 경험"을 만들 수 있습니다.
호스트 또는 현지인은 자신의 열정을 공유하고, 일반적으로 알려지지 않은 장소로 게스트를 데려오고, 진정한 현지 문화에 몰입할 수 있는 기회를 제공할 수 있습니다.
현재까지 Airbnb는 전 세계 1000개 이상의 도시에서 약 40,000개의 수공예 활동("체험")을 제공합니다.
팬데믹으로 인해 물리적 체험이 중단되면서 회사는 최근 유사하게 작동하지만 온라인 대화형 세션을 통해 진행되는 온라인 체험을 출시했습니다.
성장과 관련하여 IPO 제출은 Airbnb Experiences에 대한 예약 건수를 별도로 분류하지 않습니다. 따라서 우리는 이 분야에서 모든 것이 개선되기를 바랄 뿐입니다.
Airbnb는 Experiences 외에도 Airbnb Plus(2018), Airbnb Luxe(2019) 및 Airbnb for Work(2014)를 출시했습니다. 이 모든 것이 숙박 예약 수익으로 이어집니다.
에어비앤비 플러스 프리미엄 지원 기능으로 디자인과 품질면에서 동급 최고만을 약속합니다.
업무용 에어비앤비 비즈니스 여행객이 집이나 회의 및 브레인스토밍 세션에 도움이 되는 공간에서 단기 체류를 예약할 수 있습니다. 이상하게도 S-1에는 이에 대한 언급이 전혀 없으며, 이는 이 카테고리의 수익이 현재 중요하지 않음을 의미합니다.
한편, Airbnb는 최근 2019년 Gaest.com을 인수했습니다. Gaest.com은 회의 공간, 워크샵, 사진 촬영 등을 나열하고 예약할 수 있는 온라인 마켓플레이스입니다. 이는 Airbnb for Work가 소규모 재택 사업을 목표로 재포지셔닝될 수 있다는 신호일 수 있습니다. 소유주, 프리랜서, 이벤트 주최자는 보다 전문적인 호텔 객실 숙박을 위해 훨씬 더 높은 금액을 지불하는 데 무관심한 비즈니스 여행객보다 더 나은 수요를 끌어들일 수 있습니다.
에어비앤비 럭스 집사, 요리사 및 보육과 같은 보조 서비스와 결합된 개인 빌라, 최고급 호텔 및 리조트에서의 고급 숙박을 포함하는 전형적인 홈스테이 경험을 엽니다. 이는 Airbnb가 2017년에 고급 휴가용 임대 플랫폼인 Luxury Retreats를 인수한 후 나온 것입니다.
네, 맞습니다. 바로 호텔입니다.
에어비앤비는 2019년 3월 호텔투나잇을 인수했고, 이로써 에어비앤비는 호텔 객실 임대 데이터베이스에 공개됐다. CEO Brian Chesky는 Airbnb가 완전한 여행 플랫폼(즉, "여행의 아마존")이 되기를 원한다고 공개적으로 밝혔습니다. 따라서 투자자들은 가까운 장래에 플랫폼에서 호텔이 더 보편화되는 것을 보게 될 것입니다.
마지막까지 최선을 다하는 가운데 가장 최근 예상치 못한 수요는 코로나19 팬데믹 여파로 근거리 국내 체류가 늘어난 데 따른 것이다.
전 세계가 폐쇄된 가운데, 이 서류에는 자국 내에 갇혀 있던 사용자들이 다른 이웃과 조용한 공간에서 단기 체류를 임대하는 차선책을 택했다는 것이 반영되었습니다.
Airbnb는 이것을 "재택근무"라고 적절하게 부르고 이를 "복원력" 내러티브에 결합합니다.
나는 일반적으로 이 현상으로 인해 국내 수요가 잘 견딘다는 데 동의하지만, 보고서와 낙관적인 기사에서는 단기 체류가 게스트(호텔 대비)를 위한 더 나은 사회적 거리를 허용하고 더 많은 호스트가 올 수 있기 때문에 이것이 계속 증가할 것이라는 가설을 세웠습니다. 이 경제 침체기에 탑승하고 추가 수입을 얻으십시오.
따라서 이 보고서는 이러한 상장 증가로 인해 더 높은 가치가 보장되어야 한다고 주장합니다.
저는 이것이 할 수 있다고 생각합니다. 조금만 힘내세요.
다시 말하지만, 성장은 공짜가 아닙니다. 내년에 실제로 더 많은 예약 수요가 있다고 가정할 때 운영 비용은 여전히 변동이 없으며 계속해서 수익성을 떨어뜨릴 것입니다.
수익성이 계속될 것으로 기대하는 투자자(그렇게 믿게 된 경우)는 크게 실망할 것입니다.
합리적으로 그렇게 하면 밸류에이션을 높이는 것이 아니라 낮추어야 합니다. (다시 말하지만, 우리는 현재 불합리한 시장을 다루고 있습니다)
총 주소 지정 가능 시장(TAM)
서류에 따르면 Airbnb는 미화 3조 4천억 달러의 시장을 확보할 것으로 예상합니다.
"단기 체류에 1조 8000억 달러, 여행 경험에 1조 4000억 달러, 장기 체류에 2,100억 달러"를 인용합니다.
지금은 시장 규모에 대해 잘 알지 못하기 때문에 일부 데이터 제공업체와 약간의 사실 확인을 했습니다.
곧바로 Google에서 검색을 하다가 이상한 불일치를 발견했습니다.
2018년(또는 2019년 초)에 대체 숙박 예약 시장은 미화 1,500억 달러로 보고되었으며, Airbnb가 10대 초반의 점유율로 선두를 달리고 있습니다.
Airbnb에 따르면 거의 2년 후 이 시장은 장기 체류와 단기 체류를 합해 미화 2조 달러로 성장했다고 합니다.
이는 시장 규모가 매년 265%씩 증가하는 놀라운 성과입니다. 와우!
세계 여행 및 관광 협의회(Airbnb가 SAM 및 TAM 추정에서도 인용)에 따르면 여행 및 관광 산업의 성장률이 2019-2029년 사이에 3.6%에 불과할 것으로 예상된다는 점을 고려할 때 이는 믿기 힘든 일입니다.
어쨌든 에어비앤비의 휴가용 숙소 시장의 실제 시장 규모를 알고 싶었다. Pitchbook을 자세히 살펴보면 최대 중간 시장 규모 추정치가 미화 1조 9천억 달러에 불과한 것 같습니다.
그리고 이것은 단기 숙박(Airbnb의 틈새 시장), 일반 숙박 시장(장기 숙박 포함), 온라인 여행 예약 시장을 모두 고려한 결과입니다.
이는 TAM 예상 2조 달러의 거의 절반입니다. 그래서 실제로는 시장이 그렇게 크지 않을 수도 있습니다...
어쨌든 Airbnb는 "단기 숙박 시장 규모에 도달하기 위해 1박 유급 여행, 여행당 숙박 숙박 및 ADR에 대한 사용 가능한 지역 데이터를 기반으로 자체 추정치를 사용합니다"라고 정식으로 언급합니다. /P>
한편, Pitchbook에 따르면 Airbnb의 "여행 경험" 시장 추정치는 1조 4천억 달러에 달하는 것으로 추정됩니다.
3% 이상의 작은 규모로 성장하는 상당히 작은 실제 시장과 함께 Airbnb의 장기적인 가치는 이제 Airbnb가 주요 경쟁 우위를 유지할 수 있는지 여부와 경쟁자가 이러한 이점을 성공적으로 잠식하고 Airbnb에서 시장 점유율을 빼앗을 수 있는지 여부에 훨씬 더 달려 있습니다.
경쟁 심화
경쟁업체에 대해 간략하게 논의했지만 Airbnb가 공식적으로 경쟁업체로 간주하는 사람은 다음과 같습니다.
온라인 여행사(OTA)는 경쟁업체의 다른 범주에 비해 3줄의 텍스트를 차지할 정도로 많은 주목할만한 플레이어에게 충분히 큰 위협인 것 같습니다.
또한 지적해야 할 중요한 점은 이들이 더 잘 알려진 플레이어라는 것입니다. FlipKey, InvitedHomes, SpotAHome.com, HundredRooms, UniPlaces.com, HouseTrip, TheHomeAlike.com과 같은 훨씬 더 작은 틈새 OTA도 많이 있습니다. , Roomorama, Wimdu 및 Couchsurfing은 수년에 걸쳐 공간을 채우고 있습니다.
또한 Airbnb가 중국 및 인도와 같이 침투력이 낮은 시장에 문을 열면서 사용자(대부분의 중국 인구)가 앱을 떠나지 않고도 이미 항공편과 숙박을 예약할 수 있는 WeChat과 같은 "수퍼 앱"의 위협에 직면해 있습니다…
eMarketer는 이처럼 치열한 경쟁으로 인해 2022년까지 Airbnb가 사용자의 일부를 양도할 것으로 추정하지만 시장 우위를 유지해야 한다고 말합니다.
규제 제한
에어비앤비는 호텔 산업에 파괴적인 영향력을 행사하는 것으로 간주되고 있습니다. 따라서 단기 임대에 대한 규제 및 세금 강화를 위한 로비 활동을 통해 수년 동안 에어비앤비로부터 많은 반발을 받았습니다.
호텔 로비스트에게 약간의 승리가 있었습니다.
예를 들어, 이전에는 호텔에만 적용되었던 "점유세"는 이제 특정 관할 구역의 각 에어비앤비 예약에 부과되어야 했습니다.
호스팅 공개를 늘리는 것과 같은 다른 조치도 취했습니다. 이 모든 문제로 인해 일부 호스트는 번거로운 규정 준수 문제와 현저히 낮은 수입으로 인해 플랫폼을 떠나게 되어 게스트에게 공간을 공개하는 것이 그다지 가치가 없게 되었습니다.
또한 소송의 위협도 주요 위험 요소입니다. Airbnb에 따르면 "이러한 클레임, 분쟁 및 소송의 수와 중요성은 우리 회사가 커짐에 따라 증가했으며... 앞으로도 계속 증가할 것으로 예상합니다."라고 합니다.
물론, Airbnb는 "Airbnb Community Compact"로 알려진 일련의 지침 원칙을 통해 이러한 규제 문제를 해결하기 위한 조치를 취했습니다.
효과가 있었나요?
증거는 확실하지 않지만 Airbnb는 다양한 지방 정부와 파트너십을 맺고 관광 증가로 인한 긍정적인 외부 효과를 강조하여 실제로 몇 가지 성공을 거두었습니다.
검색 가시성을 위해 Google에 의존
모든 온라인 비즈니스와 마찬가지로 웹 트래픽은 수익을 유지하고 성장시키는 핵심 요소입니다. 그것이 예약과 궁극적으로 판매를 이끄는 원동력입니다.
Airbnb는 2019년에 플랫폼 트래픽의 약 23%가 유료 마케팅 채널(즉, Google 유료 광고)에서 발생했다고 밝혔습니다. 다른 방식으로 보면 Airbnb 웹사이트 방문자의 ~77%가 무료의 정상적인 Google 검색(자연 트래픽)에서 나옵니다.
2020년 9월에 이 수치는 Airbnb가 마케팅 지출을 줄임에 따라 ~91%로 훨씬 높아졌습니다.
문서에 따르면, 이는 유기적 트래픽을 유지할 수 없거나 평소의 웹 방문자 수를 확보하기 위해 훨씬 더 많은 비용을 지출해야 하는 경우 비즈니스 모델, 운영 및 재정 상태에 큰 위협이 됩니다.
이것은 Airbnb(및 대부분의 다른 OTA)에게 가장 약한 연결 고리인 것으로 보이며 Airbnb에 대한 평가를 내릴 때 고려해야 할 중요한 요소입니다.
실제로 Google은 2020년 초에 OTA와 Airbnb가 비즈니스 모델에 대한 주요 위협으로 간주하는 Google 여행 및 Google 휴가 렌탈 광고를 출시했습니다. 보고된 바에 따르면 34개의 여행사가 이러한 부당한 약탈 행위에 대해 Google을 상대로 불만을 제기했습니다.
Google은 현재 무료로 OTA 목록을 제공하고 있지만 Airbnb는 서비스가 대중화됨에 따라 이것이 변경될 것으로 예상합니다. Google 항공편 및 호텔과 유사한 방식으로 Google은 OTA가 Google에서 이러한 목록에 대해 비용을 지불하도록 요구할 것으로 예상됩니다. 그렇지 않으면 자연 목록이 더 아래로 밀려나는 것을 볼 수 있습니다.
여기서 Airbnb의 가능한 결과는 더 높은 마케팅 비용(이미 고통받는 수익을 더욱 악화시킴) 또는 수익 성장에 부정적인 영향을 미치는 신규 방문자 감소를 경험하는 것입니다.
어느 쪽이든, Airbnb의 회복력 이야기는 좋지 않습니다.
Galloway 교수는 자신의 블로그에서 Airbnb의 가치가 매출의 20배 이상이어야 한다고 밝혔습니다. 글로벌 규모와 신용카드 회사(이러한 배수에서 거래되고 있었던)와 유사한 브랜드 자산을 인용합니다.
Capital IQ의 데이터에 따르면 현재 EV/수익은 11.8배이고 앞으로의 배수는 14.15배입니다.
따라서 Galloway 교수의 가치 평가는 논리적으로 타당할 수 있으며 Airbnb는 예상 가치 평가가 300억 달러에 달할 것으로 보입니다.
그러나 Public Comps의 데이터를 사용하면 이야기가 달라집니다.
OTA 동료(Google 포함)에 대해 벤치마킹할 때 중간 배수는 6-7.3배 사이입니다. 제안된 20배와는 거리가 멉니다.
유사한 인터넷 시장 기술 회사를 벤치마킹하더라도 밸류에이션 배수는 여전히 한 자릿수입니다.
Galloway 교수는 Airbnb의 해자가 넓고 경쟁자들이 Airbnb를 따라가지 못하는 미래까지 Airbnb의 시장 리더십이 지속 가능하다고 믿습니다. 이 내러티브를 믿는다면 20x 배수는 확실히 건전합니다.
그 대신 (저처럼) "탄력성" 이야기를 의심하고 Airbnb의 경쟁 우위가 보이는 것만큼 강력하지 않다고 생각한다면 시장 가치는 동종 업계 평균을 반영해야 합니다.
2020년 수익이 2019년 50억 달러의 수익과 일치한다면 상장 가치 300억 달러는 평가 배수의 6.3배에 달합니다… 이는 우리가 알고 있는 사실을 감안할 때 이 평가 지표에 따라 여전히 Airbnb에 지불하기에 공정한 가격입니다. 이 제출 현재.
물론 투자자들이 이 문제로 많은 이익을 얻었는지 아니면 회복력 이야기에 대해 과도하게 지불했는지는 시간이 지나야 알 수 있습니다.
