Marisela Ordaz가 번역한 이 문서의 버전 기업을 사고파는 과정은 본질적으로 복잡하고 길다. 그 이유가 인수를 통한 성장 전략의 일부이든 또는 부분적 매각을 통해 자본을 조달하려는 설립자이든 M&A는 평가와 위험 할당의 두 가지 구성 요소로 요약될 수 있습니다. M&A 실무자이자 전문가로서 수년 동안 저는 양 당사자에 대한 전략적 증가 거래가 귀속 가치 평가의 차이 또는 구매자가 위험을 완화할 수 없다는 이유로 완료되지 않는 많은 경우를 목격했습니다. 다른 예에서, 다양한 형태의 이연 및 조건부 지불을 활용한 Extreme Network의 Broadcom 데이터 센터 비즈니스 인수와 같이 영리한 구조화는 서로 다른 두 당사자 간의 차이를 연결하여 훌륭한 결과를 얻었습니다.
추상적인 개념으로서 평가와 위험은 모두 대상 기업의 미래 잉여 현금 흐름에 뿌리를 두고 있습니다. 특히, 종종 기업 가치로 표현되는 평가는 가중 평균 자본 비용으로 현재까지 할인된 회사의 미래 현금 흐름의 현재 가치입니다. 내재된 위험은 이러한 미래 현금 흐름의 상대적 불확실성에 내재되어 있습니다.
불행하게도 종종 역동적인 시장의 외생적 요인은 미래 현금 흐름에 대한 상대적 불확실성을 증가시켜 평가에 대한 구매자와 판매자 모두의 견해를 합의 영역 밖으로 밀어냅니다. 이러한 상황이 발생하면 수입, 에스크로, 홀드백 및 환수를 포함한 조건부 지불 방식이 협상 교착 상태를 깨는 데 사용할 수 있는 유일한 도구인 경우가 많습니다.
이 기사는 특히 M&A 거래에서 가치 평가 교착 상태를 연결하기 위한 도구 중 하나로 수익 구조화 및 사용을 탐구합니다. 이 과정의 일환으로 저는 구매자와 판매자 모두에게 (1) 수익에 대한 이점과 위험에 대한 이해를 제공하려고 노력할 것입니다. (2) 수입이 언제 가장 잘 사용되고 가장 효과적인지에 대한 통찰력; (3) 소득의 구성/구조 요소를 이해하기 위한 분석 프레임워크; (4) 수익 구조가 효과적인 하락/위험 완화 도구로도 사용된다는 실증적 증거
우리의 첫 번째 질문은 소득이 무엇입니까? 수익은 목표 기업이 거래 종료 후 사전 정의된 재무 및/또는 운영 이정표를 달성하는 것을 조건으로 구매 가격의 일부 또는 전체가 지급되는 구매자와 판매자 간의 계약상 약정입니다. 수익은 이를 활용하는 사람들에게 다양한 혜택을 제공합니다.
양 당사자의 이점:
구매자 혜택:
판매자 혜택 :
대부분의 구조화 금융 솔루션과 마찬가지로 수익 창출에도 몇 가지 분명한 단점이 있습니다. 그 중 가장 큰 것은 거래 종료와 수익 만료 사이의 기간에 소송 가능성이 있다는 것입니다. 이론적으로 수익은 구매자와 판매자 모두의 이익을 인수 후 재정 및 운영 성공에 맞춰 조정하지만, 이익, 계획 및 선호도가 여전히 다른 여러 영역이 있습니다.
이들 중 가장 일반적인 것은 대상 기업이 상호 합의된 목표를 달성하는 과정에서 어떻게 운영될 것인가 하는 것입니다. 이 문제는 인수한 회사가 더 큰 비즈니스 및 전략의 일부가 되어 독립 기업으로서 했던 방식과 다르게 운영될 것으로 예상되는 경우에 가장 일반적입니다. 이 문서의 범위는 소송 문제를 탐구하는 것까지 확장되지는 않지만 판매자의 잠재적인 소송으로부터 구매자를 보호하는 계약 조항을 마련해야 합니다.
이러한 계약 조항은 일반적으로 두 가지 범주로 나뉩니다. 첫 번째는 불만족한 판매자가 구매자가 회사의 성취를 좌절시키는 방식으로 대상 회사를 운영했다고 주장하는 선의와 공정 거래의 계약을 발동할 수 없도록 수익을 달성하기 위한 구매자의 모든 묵시적 의무를 무효화하는 것입니다. 그리고 두 번째 조항은 구매자가 인수 후 대상 기업의 운영에 대해 절대적인 재량권을 가진다고 명시해야 합니다.
앞서 언급했듯이 협상 중에 구매자와 판매자는 일반적으로 가치 평가에 대해 서로 다른 견해를 갖게 됩니다. 그들의 견해가 가능한 합의 영역(ZOPA)에 속하는 한 이것은 우려할 이유가 되지 않습니다. 그러나 이전에 언급했듯이 대상 기업의 미래 현금 흐름을 둘러싼 불확실성의 정도가 너무 높아 양쪽 당사자의 견해가 ZOPA를 벗어나는 상황이 발생합니다. 이러한 상황은 일반적으로 다음 범주 중 하나 이상에 속합니다.
이 외에도 M&A 협상 중에 귀속 가치를 높이거나 낮추는 다른 변수가 존재합니다. 그러한 예 중 하나는 가격을 높이는 판매자의 감상적 애착으로, 창업자가 회사(즉, "평생 일" 또는 "아기")를 매각하기로 선택할 때 가장 자주 발생합니다. 구매자에게도 감정적 동인이 있습니다. 그러한 일반적인 예 중 하나는 과거 경험이 나빴던 것에 대한 두려움 유발 반응으로 대상을 과소평가하는 구매자입니다.
과거의 많은 경험을 바탕으로 효과적인 수입을 구성하는 방법을 시뮬레이션하고 설명하는 데 도움이 되는 사례 연구를 구성했습니다. 다음과 같습니다.
A사(구매자)는 내부 전략 검토를 수행했으며 중요한 제품 격차를 겪고 있다고 결론지었습니다. 경쟁 환경이 발전하여 고객은 현재 생산하지 않는 Product X가 포함된 원스톱 쇼핑 솔루션을 선호합니다. 시장 출시 속도가 회사 A의 영역에서 중요하고 경쟁 환경에 대한 많은 지식이 있다는 점을 감안할 때, 회사 B는 제품 X를 전문으로 하는 신생 기업을 인수하기로 선택합니다. NDA와 재무 및 운영 데이터가 데이터에서 교환되기 시작합니다. 방.
기업 B는 아래에서 1,600만 달러의 기업 가치("EV")를 산출하는 내부 현금 흐름 할인(DCF)을 수행합니다.
회사 A는 DCF 분석을 수행하여 아래에서 실질적으로 낮은 EV 400만 달러를 산출합니다.
A기업은 400만 달러를 제시하고 B기업은 1600만 달러를 요구하며 두 기업이 직접 만나 협상을 벌인다. A 회사는 B 회사의 재무 기록이 1년(2017)이며 수익성이 있지만 다른 경쟁업체로부터 시장 점유율을 확보할 수 있다는 것을 아직 증명하지 못했다고 설명합니다.
반대로, 기업 B는 Product X가 특허 받은 독점 기술(저가)에 의해 구동되며 시장의 다른 제품과 충분히 차별화되어 점유율을 확보할 뿐만 아니라 새로운 수요를 창출한다고 설명합니다. 기업 B의 견해는 이것이 업계 평균을 훨씬 능가하는 속도로 매출 성장을 견인할 것이라는 것입니다.
며칠 동안의 협상 끝에 두 회사는 구매 가격 교착 상태에 빠지고 합의 없이 출발합니다.
위의 그림 3은 구매자의 모델과 가정을 설명/반영합니다. x축은 기업 B의 EBITDA 3년 CAGR을 나타내고 y축은 내재된 기업 가치를 나타냅니다. 구매자의 EV 함수는 B 기업이 분석하는 동안 가정한 할인율, 매출 성장 및 비용 기반 가정의 함수로서 내재된 EV 가능성의 범위를 반영합니다.
회사 A는 제품 X를 가능한 한 빨리 제조할 수 있는 능력을 획득하는 것이 전략적 가치를 이해하고 있다는 점을 감안할 때 미래 현금 흐름 문제로 인해 가치 격차를 메우고 협상 교착 상태를 깨는 수익 구조를 설계하기로 결정했습니다.
다음 섹션에서는 효과적인 수익을 구성할 때 고려해야 할 각 핵심 요소를 살펴봅니다. 그 중 7가지가 있습니다:(1) 총/헤드라인 구매 가격, (2) 선불 지불, (3) 조건부 지불, (4) 수익 기간, (5) 성과 지표, (6) 측정 및 지불 방법, (7) 목표/한도 및 조건부 지불 공식. 이러한 요소는 순차적으로 가장 잘 설명되고 이해되며 각 요소는 다음에 구축됩니다.
총 구매 가격(또는 헤드라인 구매 가격): 첫 번째 단계는 판매자가 받을 총 금액을 결정하는 것입니다. 구매자가 판매자의 요청을 알고 있고 강력한 협상 위치를 유지하기를 원하는 경우 대부분의 경우 구매자는 총 구매 가격을 판매자의 요청과 동일하게 설정합니다.
이는 구매자가 전체 가치 평가 격차를 해소할 의향이 있으며 판매자가 요청한 구매 가격을 얻을 수 있는 기회를 제공한다는 신호입니다. 그러나 다른 경우에 구매자는 전체 가치 평가 격차를 메우려는 의지가 없을 수 있으며 대신 총 구매 가격을 판매자 요청의 70%에서 80%로 설정합니다.
우리의 시뮬레이션된 사례 연구에서는 목표의 전략적 가치와 다른 사람들이 거래를 성사시킬 경우 인수 환경이 얼마나 경쟁적이 될 수 있는지를 감안할 때 총 구매 가격이 1,600만 달러라고 가정합니다.
선불 결제: 두 번째 단계는 거래 종료 시 총 구매 가격 중 어느 부분을 지불할 것인지 결정하는 것입니다. 구매자의 관점에서 선지급의 최대 금액은 EV 계산과 같아야 하며 구매자의 위험 자본, 즉 위험 영역의 자본을 나타내기 때문에 가장 중요한 변수입니다(그림 4 참조). 아래) 목표가 너무 크게 저조하여 EV가 선지급보다 낮은 경우 상각됩니다. 종종 구매자는 기업 가치 계산보다 선결제 금액을 낮추고 위험 영역을 축소하여 거래의 위험을 더 낮추고 싶어합니다.
이 사례 연구에서는 회사 A가 회사 B의 현금 흐름에 대한 예측 및 분석에 대해 높은 수준의 확신을 갖고 있기 때문에 4백만 달러의 선지급을 가정합니다.
조건부 지급: 세 번째 단계는 조건부 지불을 결정하는 것입니다. 여기서 조건부 지불은 총 구매 가격에서 선결제 금액을 뺀 금액으로 정의됩니다. 이 시뮬레이션의 목적을 위한 묵시적 조건부 지급액은 $12,000,000($12,000,000 =$16,000,000 – $4,000,000)입니다.
실적 측정항목: 다섯 번째 단계는 무엇보다도 목표 기업의 성과를 평가하는 데 사용할 성과 지표를 결정하는 것입니다. 이러한 측정항목은 상호 합의되고, 잘 이해되고, 명확하게 정의되고, 쉽게 측정되어야 합니다.
성과 지표에는 재무 및 운영의 두 가지 범주가 있습니다. 재무 지표는 일반적으로 수익 또는 EBITDA와 같은 수익 또는 수익 기반입니다. 수익은 목표 기업이 구매자와 완전히 통합될 때 사용되므로 동화 후 독립 수익 프로필을 측정하기가 매우 어렵습니다. 그리고 EBITDA와 같은 이익 기반 메트릭은 대상 회사가 고유한 개별 재무 세트를 가진 독립 자회사로 계속 운영될 때 사용됩니다. 운영 메트릭은 일반적으로 이정표를 통해 측정되며 신제품 개발이 대상 기업의 EV를 크게 높일 수 있는 기술 회사 또는 제약 회사에서 가장 일반적입니다.
사례 연구의 목적으로 EBITDA는 인수한 회사가 영구적으로 독립적으로 계속 운영될 것이라고 가정하기 때문에 선택되었습니다.
측정/지급 빈도 및 방법: 여섯 번째 단계는 측정 및 지불 빈도를 결정하는 것입니다. 이와 관련하여 두 가지 일반적인 옵션이 있습니다. (1) 매년 또는 더 자주 실행되는 여러 단계적 측정 및 지불; (2) 일반적으로 수익 기간이 끝날 때 단일 측정 및 총알 지불.
장기간 M&A 실무자로서 저는 다중 측정/지불 방법론에 대해 항상 조언할 것입니다. 왜냐하면 그 프로세스에는 종종 상당한 긴장, 소음, 경영진의 주의가 산만하기 때문입니다. 하지만 분명한 이유로 판매자는 운영 위험에 대한 부정적인 결과를 준비하고 완화하기 위해 더 작고 빈번한 이정표와 지불을 선호하는 것이 일반적입니다.
지불 빈도 외에도 측정 방법도 결정해야 합니다. 두 가지 일반적인 방법론이 있습니다. (1) 취득일과 수익 만기일 사이의 재무 성과 성장률(예:수익 또는 EBITDA 복합 연간 성장률(CAGR)) 또는 (2) 취득일과 수익 사이에 달성 가능한 절대 가치 목표 만기일, 예:누적 EBITDA.
우리의 사례 연구는 2017-2020년의 3년 EBITDA CAGR을 기반으로 2020년 12월에 단일 측정 및 지불을 가정합니다.
위의 그림 6은 다양한 3년 EBITDA CAGR 실현에 따른 조건부 지불 기능 및 관련 지불을 보여줍니다. 모델을 사용하여 조건부 지급 기능의 세 가지 구성 요소를 결정하는 방법을 설명합니다.
조건부 지급 기능의 고급형: 위의 ①과 같이 조건부 지급금 전액이 지급되는 목표 지표로, 일반적으로 대상 기업의 경영진이 제출한 성과 예측에 따라 설정됩니다. 이것은 판매자가 요구 가격을 받기 위해 단순히 예측을 전달해야 하기 때문에 구매자를 강력한 협상 위치에 놓이게 합니다. 일반적으로 조건부 지불의 상한은 구매자의 EV 기능을 초과해서는 안 됩니다.
사례 연구에서는 3년 EBITDA CAGR 68%에서 1,200만 달러의 전체 조건부 지급금을 받기 위한 목표 지표를 가정합니다.
조건부 지급 기능의 하단: 위의 ③과 같이 일정 수준의 조건부 지급이 시작되는 임계값입니다. 이 시점에 앞서 결정해야 하는 두 가지 구성 요소가 있습니다. (A) 임계값 결과; (B) 상기 결과의 실현을 가정하는 조건부 지급의 시작 금액. 목표 메트릭(즉, 임계값 결과)은 구매자의 EV 기능이 표시된 조건부 지불 기능(위의 ② 참조)과 교차하는 위치보다 항상(또는 오른쪽으로) 높아야 한다는 점에 유의하는 것이 중요합니다. 논리는 선지급을 설정한 후 구매자는 대상 기업의 기업 가치가 선지급, 즉 손익분기점 이상인 경우에만 조건부 지급을 지불해야 한다는 것입니다. 대부분의 경우 시작 지불은 0으로 설정됩니다. 그러나 하단이 설정된 위치에 따라 판매자는 일정 수준의 조건부 지불을 요구할 수 있습니다. 일반적으로 주어진 목표 지표에 대한 시작 조건부 지불은 구매자의 EV 기능을 초과해서는 안 됩니다.
사례 연구에서는 3년 EBITDA CAGR이 19.7%이고 시작 금액이 $0일 때 임계값 결과를 가정합니다. 사례 연구의 목적을 위해 구매자가 조건부 지불 기능과 구매자의 EV 기능(④로 표시) 사이에 격차를 초래하는 임계값 결과와 시작 수량의 조합을 설정하여 이익을 재정적으로 조작하기를 원한다고 가정합니다. .
조건부 지급 기능 - 하한과 상한 간의 지불: 이는 일반적으로 선형 또는 지수 보간법을 사용하여 계산됩니다. 즉, 지수 함수에서 성장률이 높을수록 조건부 지급액도 더 높아집니다.
사례 연구에서는 조건부 지불 함수의 하한과 상한 사이의 선형 보간을 가정합니다.
종종 구매자와 판매자는 가격에 동의합니다. 그러나 구매자는 목표 기업의 성과에 하방 압력을 가할 수 있는 외생적 위험을 인지하고 성과가 저조할 위험을 판매자에게 전가하기 위해 수익 구조를 찾습니다. 제가 근무하면서 본 가장 일반적인 외생적 위험은 경기 침체에 대한 두려움과 고객 집중입니다.
우리는 수익이 하방 위험을 완화하는 방법을 설명하기 위해 동일한 사례 연구를 사용합니다. 회사 B에 두 명의 구매자가 있다고 가정합니다. 구매자 A는 회사 B의 3년 예측이 68%의 3년 EBITDA CAGR이라고 믿고 있으므로 1,600만 달러를 선불로 지불하는 것이 편안합니다(수익 없음). 구매자 B는 또한 회사의 B 예측을 믿지만 심각한 경기 침체가 몇 달 뒤에 있을 것이라고 높은 수준의 확신을 가지고 기대합니다. 따라서 거시적 관점에서 비롯된 B 기업의 실적 부진으로 인한 하방 위험을 완화하기 위해 수익(위에 설명된 것과 동일한 구조)을 마련합니다.
아래 그림 7은 기업 B가 성장 기대치를 하회하고 수익 구조가 하방 위험을 완화한다는 경험적 증거를 제공할 때 구매자 A와 B 모두에 대한 IRR을 보여줍니다. 수익 구조가 있는 IRR은 플러스로 유지되며 기업 B가 3년 CAGR 68% 미만으로 성장하여 실적이 저조한 시나리오에서 수익이 없는 경우보다 훨씬 높습니다.
결론적으로, 합병 및 인수의 분야는 잘못된 시작, 스릴 넘치는 추격전, 가슴 아픈 결핍으로 가득 찬 복잡하고 미로 같은 것입니다. 수개월간의 근면과 준비, 양측의 구애, 가치 창출에 대한 동등한 의지에도 불구하고 거래를 완료하지 못하는 것은 종종 가치 평가에 대한 화해할 수 없는 차이 또는 한쪽 또는 양쪽이 효과적으로 위험을 완화할 수 없는 데서 비롯됩니다.
수익은 종종 협상하기 어렵고 힘들지만 구매 가격 교착 상태를 깨고 위험을 재할당하는 도구로서 M&A 역사상 가장 위대한 것 중 하나입니다. 저는 야심차고 경험이 많은 M&A 실무자들에게 이 구조를 연구하고 아직 수행하지 않은 경우 이 구조를 툴킷과 기술 세트에 추가할 것을 권장합니다.