2018년 초 Toptal을 통해 B37 Ventures의 Rodrigo Sanchez Servitje와 개방형 VC 펀드와 관련된 프로젝트를 진행했습니다. 이러한 펀드는 "진구"가 부족하여 여전히 상대적으로 알려지지 않고 오해를 받는 유형의 자금 조달 수단입니다. 작동 방식에 대한 정보를 제공합니다. 이 글을 통해 그 점을 바로잡고자 합니다.
개방형 VC 펀드를 조성 및 운영한 사람으로서, 이 기사 전체에서 저는 B37 Ventures의 경험에 대한 귀중한 통찰력을 위해 Rodrigo를 언급할 것입니다.
벤처 캐피털 펀드레이징에서 "고장난 것이 아니라면 고치지 말라"는 격언이 있습니다. 수년 동안 자금은 폐쇄형 차량을 통해 자본을 조달함으로써 이 선을 넘었습니다. 이는 일정 기간(보통 10년) 동안 합자회사 법적 구조를 통해 외부 투자자로부터 일정 금액을 모으는 관리 회사를 말합니다. 이 과정이 끝나면 문이 닫히고 돈이 작동하고 종료일에 기금이 정리되어 상환됩니다.
파괴적이고 혁신적인 산업에 투자했음에도 불구하고 VC 펀드 구조의 지형은 크게 변하지 않았습니다.
가장 확실한 대안은 폐쇄형 펀드의 반대인 개방형 펀드입니다. 이러한 펀드에서 자본은 종료 날짜 없이 지속적으로 LLC에 직접 투자됩니다. 본질적으로 회사에 우선주를 투자하는 것입니다. 투자자는 수익률(허들 비율)이 붙은 펀드 단위를 구매하고 원할 때마다 더 많이 사거나 팔 수 있습니다.
이러한 유형의 펀드는 영구 자본 수단이라고도 합니다. 또는 에버그린 펀드 . 이름 사이의 정신은 종료 날짜 또는 고정 자본 할당량이 없는 구조를 참조한다는 점에서 대체로 동일합니다. 핵심적인 차이점은 에버그린 펀드는 반환된 자본을 재활용할 수 있고 개방형 펀드(B37 Ventures와 같은)는 투자자에게 분배할 수 있다는 것입니다.
개방형 펀드는 이해 관계자에게 몇 가지 흥미로운 이점을 제공할 수 있습니다.
B37의 경우 정렬이 진행 선택의 핵심 요소였습니다. Servitje는 “개방형 구조를 갖는 것이 모든 당사자를 가장 잘 일치시키는 구조였습니다. 우리의 목표 투자자는 매출이 5억 달러에서 200억 달러 사이인 기업입니다. VC에 투자하기 위해 주로 재정적 수익에는 관심이 없습니다. 그들은 전략적 수익을 원합니다.
스타트업의 관점에서 볼 때 우리는 유용한 방식으로 최대한 많은 기업과 '규모'를 집계하여 가치를 제공할 수 있습니다. 우리의 모든 투자자가 우리 포트폴리오에 대해 지속적으로 평가하고, 테스트를 실행하고, 대규모 고객이 되도록 동일한 인센티브를 받기 때문에 이 펀드는 의미가 있습니다. 이를 통해 궁극적으로 재정적 수익을 얻을 수 있으며 이는 우리를 관리 팀으로 통합합니다.”
물론 개방형 펀드가 완벽했다면 더 널리 퍼졌을 것이라는 단점도 있습니다.
Rodrigo는 B37이 다른 것과 공동 투자자로서 어떻게 기능할 것인지에 대한 질문에 직면했을 때 해당 펀드가 포트폴리오에서 할 수 있었던 긍정적인 개입에 주의를 기울였습니다. '이것은 우리의 포트폴리오 회사들과 함께한 우리의 실적입니다.' 우리는 펀드 구성에 대해 이야기하지 않습니다. 대신, 우리는 기업 내에서 얼마나 많은 시간을 보내고 있는지, 기업의 요구 사항을 파악한 다음 이러한 경제 내에서 성장할 수 있는 신생 기업을 찾는 방법에 대해 이야기합니다. 우리는 투자 후 12개월 이내에 따뜻한 판매 리드를 가져오는 측면에서 결과의 예, 우리가 본 기회에 대한 사례 연구, 스타트업을 위해 한 일을 보여드릴 수 있어 항상 기쁩니다."
에버그린 VC 펀드의 수는 약 200개로 추정되며 지난 20년 동안 약 100개가 생겨났습니다(Pitchbook). 이러한 구조가 VC에서 얼마나 틈새 시장인지 맥락을 파악하기 위해 전 세계적으로 "벤처 캐피털" 펀드로 분류되는 10,000명 이상의 투자자가 있습니다.
이에 대한 경고로 상록수의 "실제" 수는 200개보다 높을 가능성이 높습니다. 이러한 투자 방식은 엔젤, 가족 사무실 및 기업 벤처 단위에 널리 퍼져 있기 때문입니다. 종종 이러한 자금은 조직의 산하에 있으며 일반적인 데이터 채널을 통해 공개되지 않습니다.
1998년 이후 시작된 92명의 에버그린 VC 관리자 중 거의 4분의 3이 미국이나 영국에 기반을 두고 있습니다. 두 나라 모두 가장 유동적인 자본 시장을 갖고 있고 자국 영토 내에서 기업가 정신의 중심 허브로 간주된다는 점을 감안하면 이는 놀라운 일이 아닙니다.
다시 말하지만 소프트웨어가 에버그린 VC 펀드의 가장 인기 있는 투자 업종이라는 것은 놀라운 일이 아니지만 흥미로운 것은 생명 과학의 인기입니다. 이는 업계의 신기술에 의해 수행되는 긴 테스트 및 승인 단계로 인해 늘푸른 사고방식으로 잘 보완되는 부문인 것으로 보입니다.
에버그린 펀드 성과를 전체 VC 벤치마크(모든 유형의 펀드 포함)와 비교할 때 수익은 "지급된 총 가치"(TVPI) 관점에서 대체로 유사합니다. 우리가 알고 있듯이 VC 수익률은 불규칙한 수익률 분포를 가지고 있으므로 벤치마크가 완전한 그림을 그리지 못합니다. 그럼에도 불구하고 상록수와 폐쇄형 펀드가 서로 다른 메커니즘을 갖고 있음에도 불구하고 TVPI 수익(Pitchbook)에는 영향을 미치지 않는 것 같습니다.
이 수익률 분석이 흥미로운 곳은 TVPI가 "지급된 잔여 가치"(RVPI) 및 "지급금에 분배"(DPI)의 구성 요소로 분해될 때입니다. 에버그린의 특성이 실제로 분명해지면 VC 벤치마크에 대해 더 밀접하게 정렬된 메트릭에 비해 DPI는 낮지만 RVPI는 높습니다.
이는 에버그린 펀드가 취하는 장기적 접근 방식의 검증을 보여주며, 그러한 전술이 더 많은 가치를 창출할 수 있지만(RVPI) 더 빠른 분배(DPI)를 희생할 수 있음을 보여줍니다.
뭔가 다르다는 이유만으로 에버그린 또는 개방형 펀드를 조성해야 하는 설득력 있는 이유가 있어야 합니다. 자신의 동기와 일치시키고 투자하려는 투자자와 비즈니스에 가치를 더하도록 하는 것이 중요합니다.
개방형 구조는 투자 환경이나 관점을 보완해야 합니다. 예를 들어:
Rodrigo와 B37은 대기업과 스타트업이 상호 이해관계가 있다는 주장 때문에 이러한 구조가 공감대를 형성했습니다. “저희는 스타트업과 투자자라는 두 가지 고객이 있다고 생각합니다. 우리의 전략은 두 가지 모두에 많은 가치를 더하는 것입니다. 우리는 우리 자신을 펀드가 아니라 플랫폼, 즉 혁신과 규모를 교환하는 스타트업과 대기업으로 생각합니다. 우리 투자자의 대부분은 전 세계적으로 규모가 크지만 혁신이 필요한 대기업입니다. 최고의 스타트업은 그 반대입니다. 혁신적이지만 글로벌하지 않기 때문에 규모가 필요합니다. 우리는 투자를 통해 이 두 가지를 결합하려고 합니다.”
투자자 식별 측면에서 단순히 자금 조달 수단 유형을 변경하려는 노련한 관리자의 경우 프로세스는 그 이유를 전달하는 것입니다. 처음 GP 또는 검증되지 않은 관리자의 경우 자연스럽게 더 복잡한 프로세스가 될 것입니다. 그러나 잠재적인 LP의 요구와 펀드의 장점을 결합하면 도움을 받을 수 있습니다. 예를 들어 기업과 기부금은 수익률 목표를 염두에 두고 장기적으로 자본을 잠그고 싶어하는 LP 유형입니다. B37 Ventures는 다음과 같은 피치로 투자자의 고충을 해결하고자 합니다.
“우리의 목표 투자자는 자본을 빨리 회수할 필요가 없는 대기업과 가족 사무실입니다.
“500만~2000만 달러 투자에 대해 이야기할 때 그들의 주장은 '내가 당신에게 500만 달러를 주고 당신이 10/20배의 수익을 얻는다면 당신은 내가 가진 필요를 실제로 해결하지 못하는 것입니다. 수익을 낼 필요는 없고 자본을 관리해야 합니다. 예, 당신은 나에게 큰 수익을 주고 있지만 당신은 내가 돈을 관리하는 방법의 문제를 해결하고 있지 않습니다.
"좋은 투자는 안전하고 가치가 증가한다는 것을 알고 투자하고 잊어버리는 것입니다."
모금할 때 알아야 할 한 가지 요소는 법률을 이해하고 간소화하는 것입니다. 개방형 펀드가 잠재적으로 더 깨끗한 구조를 가지고 있고 상호 연결된 엔티티가 덜 처리되어 있음에도 불구하고 VC가 그들과 친숙하고 실적이 있는 변호사를 찾는 것이 어려울 수 있습니다. 다행히도 Rodrigo는 투자자가 이 구조를 이해하고 작업하기가 더 쉽다고 말했습니다. “투자자 입장에서는 더 쉽습니다. 폐쇄형 LP 계약에서는 펀드마다 투자자마다 다른 규칙이 있을 수 있습니다. 우리의 목표는 새로운 투자자들이 마치 TD Ameritrade에서 주식을 사는 것처럼 쉽게 만드는 것입니다. 협상할 것은 없고 유닛만 구매하면 됩니다.”
예산 책정은 AUM의 % 모델과 달리 개방형 펀드가 투자자와 예산에 동의한다는 점에서 약간의 변경이 필요합니다. Rodrigo는 VC 펀드 비용의 약 70%가 "상대적으로 고정"되어 있기 때문에 이것이 그다지 문제가 되지 않는다고 말했습니다. 내가 그에게 개방형 투자를 할 때 다른 "마인드"를 채택할 필요가 있는지 물었을 때 그의 견해는 "우리의 경우는 아니지만 의도적으로 그렇게 합니다. 최고의 혁신은 최고의 재정적 수익을 가져다 줄 것입니다. 우리는 마치 '정상' VC 펀드처럼 재무 성과에 따라 보상을 받기 때문에 운영하고 결정을 내리는 공간에 머물고 있습니다. 우리는 [공동 투자자]가 이것을 알고 있기를 원하며 우리의 의도는 그렇게 유지하는 것입니다.”
종료일이 없는 에버그린 펀드와 더 많은 자본으로 충당할 수 있는 유연성으로 인해 투자 기간을 계획하는 것은 끝이 없어 보일 수 있습니다. 여느 펀드와 마찬가지로 후속 조치 및 기회주의적 플레이를 위해 드라이 파우더를 유지하는 것이 중요하지만 출구는 또 다른 차원을 추가합니다.
개방형 펀드의 출구에 대한 일반적인 오해는 자본을 재활용할 수 있다는 것입니다. 그것은 이론상 가능하므로 상록수라는 용어가 있지만 관리자의 이익을 LP와 일치시키는 데 반직관적일 수 있습니다. 분배가 없으면 이익을 실현할 기회가 없습니다. 환금 조항은 개방형 펀드에서는 일반적이지 않으므로 자본을 재활용하면 성과 관련 보상을 영원히 기다릴 양질의 투자 직원을 유지하기 어려울 수 있습니다.
대신, 펀드 매니저는 마치 LP가 출구 사이에 예약된 코호트에 있는 것처럼 출구를 미래 기금 마련과 연결해야 합니다. 출구는 자본이 반환되고 출구 투자자가 잠재적으로 재투자할 수 있는 소프트 리셋을 나타냅니다. 이것이 내가 B37에서 수행한 작업의 초점이었습니다. 기금 마련이 최적의 시기에 계획되고 현재 투자자의 최선의 이익을 염두에 두도록 하는 것입니다.
에버그린 펀드의 현금 흐름을 시각화하기 위해 아래 차트는 활동별 현금 흐름 타이밍의 예를 보여줍니다.
펀드의 NAV는 현재 투자자가 자신의 표시를 추적할 수 있도록 하고 신규 투자자가 펀드를 매수할지 여부를 평가한다는 점에서 매우 중요합니다. 이를 위해서는 포트폴리오에 대한 정기적이고 투명하며 일관된 평가를 제공하는 것이 무엇보다 중요합니다. B37의 경우 밸류에이션은 항상 투자자들과의 주요 화두입니다. 주요 질문은 항상 새로운 투자자에 대한 가격을 결정하는 방법과 이를 승인하는 사람입니다. 모두가 구조를 좋아하고 구조가 있는 이유와 장점을 이해합니다. 결국 우리 모델의 경우 주당 가격은 모든 사람에게 공평하게 만드는 것보다 궁극적인 균형입니다.”
개방형 펀드 구조는 또한 LLC 조건이 시간이 지남에 따라 변경될 수 있다는 이점을 제공합니다. 이것은 주관적인 평가 요소를 삽입할 수 있기 때문에 새로운 펀드 바이인을 관리하는 데 특히 유용합니다. NAV는 훌륭한 양적 지표이지만 그 자체로는 다음 영역과 같은 신규 투자자의 펀드 가치를 평가하기 위한 완전한 도구가 아닙니다.
1. 네트워크 효과 . 펀드의 투자자 기반 구성은 미래 성공에 대한 선행 지표이므로 시장에 신호 속성을 보냅니다. 가계도와 절대적인 투자 금액을 조합하여 도착한 신규 투자자는 기존 포트폴리오와 투자자 기반에 도움이 될 것입니다. 이것은 특히 B37과 같은 펀드와 관련이 있습니다. 이 펀드는 상업적 협업 기회를 모색하기 위해 투자에 LP를 적극적으로 참여시킵니다. 새로운 투자자는 또한 기존 브랜드, 운영 및 실사 관행의 슬립스트림에 들어갈 수 있기 때문에 "두 번째 발동기 이점"을 갖는 이점을 얻습니다.
2. 재정적 정의 . NAV는 제로섬 게임이므로 2차 거래에 유용합니다. 새로운 자본이 투자되지 않습니다. 그러나 자본이 기존 투자에 물리적으로 배치되지 않을 신규 투자자의 경우 기존 투자에 참여하지 않는 것이 공정합니다. 이는 특정 기간 내에 도착하는 새로운 자본에 대해 지정된 투자 그룹을 포함하도록 LLC를 변경하여 달성할 수 있습니다. 헤지 펀드는 메인 펀드에서 파생된 사이드 포켓 투자와 유사한 전략을 사용합니다.
Rodrigo는 이 모델이 GP가 펀드 매니저로서 자신의 기술을 지속적으로 발전시키고 있음에도 불구하고 투자자가 동일한 가격으로 펀드를 구매하는 폐쇄형 모델과 비교하여 전반적으로 LP에서 더 공정할 수 있다고 지적합니다. 파이프라인, 우리는 5년 동안 시장에 있었습니다. 우리는 지금 더 나은 투자를 하고 있으며 앞으로 더 나아질 것입니다. '일련의 펀드' 모델에서 펀드 1의 투자자는 더 큰 위험을 감수하고 관리자로서 우리의 발전을 위해 비용을 지불할까요? 아마도 그들은 그렇게 할 것입니다. 그 경기장을 어떻게 평준화합니까? 모든 것을 하나의 구조로 유지하는 것이 더 깔끔합니다."
Rodrigo는 또한 기초 자산이 비유동적이기 때문에 개방형 VC에서 LP 상환이 실제로 불가능하다는 점에 주목했습니다. 사모 펀드 구조에서는 비례 배분을 위해 NAV의 일정 비율을 제공하는 양보가 주어질 수 있습니다. 벤처 캐피탈의 경우 B37은 개선된 유통 시장을 투자자에게 이러한 혜택을 제공하기 위한 단계로 보고 있습니다. 우리는 시장이 어떻게 변화하고 진화하는지 보기 위해 그 문을 열어두고 싶었습니다. VC의 세계는 성장하고 있으며 점점 더 많은 사람들이 관심을 갖고 있습니다. 향후 상환 가능성이 있을 수 있습니다.”
일반적인 펀드 워터폴에서는 수익 분배를 위해 다음 순서가 존재합니다.
에버그린 펀드의 한 가지 차이점은 우선 수익(또는 "이자"/"수익률") 구성 요소가 일반적으로 원금보다 먼저 지불된다는 것입니다. 이론적으로 상록수는 영원히 계속될 수 있기 때문에 투자자에게 돈의 시간 가치에 대해 적절하게 보상하는 것이 중요합니다. 수익률 이전에 원금이 청산되면 투자자는 펀드에서 아직 실질적인 이익을 얻지 못함에도 불구하고 향후 몇 년 동안 (원금 감소로 인해) 더 낮은 수익을 얻을 수 있습니다. Rodrigo는 이에 대해 낙관적이지만 투자자와 이해 관계를 결합하는 방향으로 다시 되돌아갑니다. 물론, 우리는 시장처럼 잘되기를 원합니다. 원금 또는 수익률이 먼저입니까? 나는 둘 중 하나를 선호하지 않습니다. 이것이 투자자에게 합리적이고 공정하게 만드는 것입니다.”
폭포수 관점에서 우선 수익률이 먼저 지급되면 폭포수가 완전히 계단식으로 떨어지는 데 더 오래 걸릴 수 있습니다. 선택한 따라잡기 조건에 따라 최종 결과는 총 이익의 비례 배분 측면에서 달라질 수 있습니다.
에버그린 사모펀드나 부동산 펀드와 달리 벤처 캐피탈에는 투자와 출구 사이의 중간 현금 흐름이 거의 없습니다. 이것은 오랜 기간 동안 아무것도 없는 분포 시나리오를 제시할 수 있으며, 그 다음에는 폭포를 마지막 단계까지 즉시 씻어낼 수 있는 거대한 출구가 뒤따릅니다.
물론 실현된 대규모 엑시트는 축하의 이유가 되지만 GP는 캡 테이블을 청산하고 차익을 얻으면 펀드의 자본 확충이 필요할 수 있기 때문에 타이밍을 인지해야 합니다.
개방형 펀드에는 세대 간 투자 비즈니스를 성장시킬 수 있는 잠재력이 있습니다. 많은 폐쇄형 펀드는 본질적으로 스타 매니저와 연결되어 있습니다. 스타 매니저는 떠날 때 LP를 가지고 다니거나 은퇴할 때 관리 회사를 닫습니다.
안정적인 자본 기반과 성공을 바탕으로 개방형 펀드는 성장하고 그 범위를 확장할 수 있습니다. Rodrigo는 이것을 B37의 향후 목표 중 하나로 언급합니다. “현재 구조에서 AUM을 크게 늘릴 수 있다고 생각합니다. 우리의 계획은 전 세계의 다른 지역에서 더 많은 회사가 우리의 네트워크 효과에 참여하도록 계속 추진하는 것입니다. 대부분의 투자자들은 LATAM에 본사를 두고 있지만 다른 곳, 특히 유럽과 중동의 기업들과 대화를 나누고 있습니다. 보다 다양한 기업을 유치함으로써 우리의 가치 제안을 더욱 풍부하게 만들 것입니다.”
에버그린 펀드 구조가 제공하는 유연성 때문에 액셀러레이터나 회사 설립자 같은 볼트온(bolt-on) 비즈니스를 실험하고 싶은 유혹이 있을 수 있습니다. Rodrigo는 기존 포트폴리오 투자와의 이해 상충 가능성 때문에 그러한 노력을 추구할 때 주의를 기울이는 실수를 범했습니다.
이 시대의 에버그린 펀드가 화제가 된 이유는 블록체인에 부착된 토큰 기반 투자 펀드의 등장입니다. 블록체인은 어떤 의미에서는 에버그린 투자 수단이기 때문입니다. 이 펀드의 지지자들은 토큰이 암호화폐 거래소에 상장되고 투자자들이 그곳에서 시장을 자유롭게 만들 수 있어 투자자들이 더 많은 유동성 옵션을 가질 수 있다고 말합니다. 그러나 상장된 모든 자산, 장외 거래 또는 거래소와 마찬가지로 기꺼이 구매자와 판매자의 풀이 있는 경우에만 유동성이 있습니다.
Rodrigo는 모든 혁신과 규범에 대한 도전을 좋은 것으로 여기지만 그러한 배치는 B37의 기본 목표에 아무런 영향을 미치지 않습니다. 그러나 우리가 그 정도까지 갈 필요는 없다고 생각합니다. 우리는 최고의 회사를 찾아 투자하고 싶을 뿐입니다.”
이 기사가 이 매력적인 투자 수단의 틈새 시장에 대한 통찰력을 제공할 수 있기를 바랍니다. Rodrigo의 분석 및 의견에서 알 수 있듯이 개방형 펀드와 에버그린 펀드가 모든 사람에게 전부는 아닐 수 있지만 일부에게는 자금을 일할 수 있는 유연하고 보람 있는 방법이 될 수 있습니다.