이전 기사에서 최근 제정된 법인세 개혁의 영향을 살펴보고 그 주요 효과 중 하나인 이자 공제율 변경에 대해 구체적으로 설명했습니다. 나는 앞으로 기업이 EBITDA의 최대 30%까지만 순이자 비용을 공제할 수 있는 방법과 2022년부터 규칙이 더욱 엄격해져 30% 한도가 EBIT에만 적용되도록 설명했습니다. 이러한 변화의 영향은 기업의 자본 구조와 결과적으로 현금 흐름에서 부채의 중요성을 재조정한다는 점에서 상당할 것입니다.
이 기사에서는 법인세 개혁의 효과, 특히 자본 지출에 대한 영향과 관련된 몇 가지 추가 생각을 진행하고 미래의 최적 자본 구조가 어떤 모습일지에 대한보다 높은 수준의 평가를 실행하고 싶습니다. 좋아요.
세금 개편의 두 번째 주요 변경 사항은 자본 지출을 즉시 지출할 수 있는 능력입니다. 오늘 자본을 즉시 지출하면 현재 연도의 과세 소득이 감소하지만 과세 소득에서 공제할 감가상각이 더 이상 없기 때문에 미래 연도에는 과세 소득이 증가합니다.
시간 경과에 따른 자산 비용을 상각할 때 잉여 현금 흐름 계산은 항상 순이익에서 자본 지출을 공제했지만 감가상각을 다시 추가했습니다. 분석가는 회사의 과거 자본 지출, 새로 발표된 자본 프로젝트 및 감가상각 일정을 활용하여 잉여 현금 흐름을 예측할 수 있었습니다. 그러나 자본 프로젝트의 즉각적인 지출이 도래하면서 순이익과 잉여 현금 흐름을 예측할 수 있는 능력이 크게 감소했습니다. 새로운 자본은 구매 연도에 완전히 지출될 가능성이 있기 때문입니다.
세금계산서 이전에는 대부분의 기업이 회계장부에 대해서는 정액법을 사용하고 세금장부에 대해서는 MACRS 감가상각법을 사용했습니다. 세금 장부와 회계 장부에 대해 다른 방법을 사용하면 장부 대 세금 차이가 발생하지만 분석가는 일반적으로 이를 무시하고 현금 흐름을 예측할 때 정액 감가상각 방법을 사용합니다. 세금 차이에 대한 장부를 무시하는 근거는 연간 감가상각 금액에 변동이 있지만 이러한 변동은 시간이 지남에 따라 서로 상쇄된다는 것입니다. 또한 각 방법에서 가정하는 내용 연수가 유사하여 잉여 현금 흐름 계산에서 장부 감가상각을 사용할 수 있습니다.
그러나 자본을 즉시 지출할 수 있는 능력의 출현은 분석가들에게 문제를 야기합니다. 기업은 과세 소득 관점에서 감가상각이 전혀 없지만 손익 계산서에는 여전히 감가상각이 표시됩니다. 잉여 현금 흐름에 대한 전통적인 관점에서는 장부 감가상각을 순이익에 다시 추가해야 한다고 말합니다. 이를 수행할 때 감가상각비 세금 공제의 세금 혜택을 활용할 수 있다는 계산의 암시적 가정이 있습니다. 실제로는 자본금을 전액 지출한 구매 연도에 모든 세금 혜택이 활용되었기 때문에 더 이상 그렇지 않습니다. 회사가 구매 연도에 모든 자본을 완전히 지출했다면 이에 대한 조정 방법에 대한 답은 간단할 것입니다. 그러나 모든 고정 자산이 즉시 지출할 수 있는 것은 아니며 2023년 이후에는 기업이 즉시 지출할 수 있는 금액을 2027년까지 2018년 이전 수준으로 단계적으로 축소할 예정입니다.
실제 답은 더 복잡합니다. 상장 기업의 경우 분석가는 감가상각 비용과 장부 감가상각과 세금 감가상각의 차이를 이해하기 위해 분기별 및 연간 재무를 더 자세히 조사해야 합니다. 개인 회사의 경우 분석가는 회사의 세금 신고서(액세스 권한이 있는 경우) 또는 회사의 세금 및/또는 감사 고문의 의견에서 정보를 수집해야 할 수 있습니다.
더 복잡한 문제는 자본을 완전히 공제할 수 있는 능력으로 경영진이 순이익을 관리할 수 있다는 것입니다. 소득이 높은 해에 경영진은 과세 소득을 줄이기 위해 자본 구매를 가속화할 수 있습니다. 더욱 우려되는 점은 이러한 결정이 분석가와 투자자에게 보고되기 훨씬 전에 이루어질 것이라는 점입니다. 기업은 2018년에 자본 투자를 미루고 있지만 2019년과 2020년으로 진행하면서 자본 지출은 정상 수준으로 되돌아갈 것입니다. 이를 통해 1년 간의 즉각적인 지출 데이터를 보유한 투자자와 분석가가 보다 정확한 수익과 잉여 현금 흐름 예측을 개발할 수 있습니다. 그러나 즉각적인 지출이라는 새로운 표준에 적응하는 과정에서 여전히 상당한 성장통이 있을 것입니다.
예상대로 항공, 석유 및 가스 산업과 같은 자본 집약적 산업이 자본을 완전히 지출할 수 있는 능력에서 가장 큰 승자가 될 것입니다. 이러한 산업의 기업 관리자에게는 자본을 완전히 지출하는 동시에 세금 청구서를 줄이고 세후 현금 흐름을 늘릴 수 있는 능력이 매력적입니다. 그러나 이러한 자본 집약적 산업에서는 가장 효율적인 방법으로 자본을 확보할 수 있도록 주의를 기울여야 합니다.
향후 몇 년 동안 대규모 자본 투자를 하려는 대부분의 회사에서 자금은 거의 전적으로 부채에서 나옵니다. 항공 산업은 즉각적인 비용 지출을 이용할 때 발생하는 이점과 잠재적 함정에 대한 훌륭한 예를 제공합니다. 2018년에서 2020년 사이에만 American Airlines는 항공기 자본 지출에 72억 달러를 지출할 것으로 예상하며 이 자본 투자는 80%의 부채로 충당될 것으로 예상됩니다(출처:American Airlines Q4 어닝 콜). 항공 산업에서 사용 가능한 좌석 마일당 영업 이익으로 정의되는 단위 이익은 지난 몇 년 동안 증가했지만 4년 평균인 $20에서 2017년에는 승객당 $18로 떨어졌습니다. 단위 이익의 감소 외에도 항공 산업은 다른 자본 집약적 산업과 마찬가지로 에너지 가격과 금리 인상의 역풍에 직면해 있습니다. 그러나 자본을 즉시 지출할 수 있는 능력은 이 기간 동안 잉여 현금 흐름을 유지할 뿐만 아니라 증가시킬 수 있는 기회를 제공합니다.
자본 집약적 산업의 경우 이자를 완전히 공제할 수 없는 가능성이 우려되지만 더 중요한 단계는 오늘날 더 낮은 이율로 자금을 조달하는 것입니다. 자금이 마련되면 이 회사는 몇 년 안에 이자 비용이 영업 이익의 30%를 초과할 가능성이 있는지 이해할 수 있습니다. 그런 다음 이러한 회사는 자본 예산을 검토하여 세후 영업 이익 및 잉여 현금 흐름에 대한 부정적인 영향을 상쇄하기 위해 자본 구매를 가속화하거나 감속할 수 있는지 평가할 수 있습니다. 이 방법을 올바르게 수행하면 회사의 잉여 현금 흐름 및 세후 영업 이익이 영업 이익의 궤적을 정확하게 반영할 수 있습니다. 그러나 회사가 세금 개혁이 자금 조달과 자본 모두에 미치는 영향을 이해하고 예측하지 못하면 잉여 현금 흐름과 수익이 크게 변동하게 되며 이는 영업 수익과 크게 다를 것입니다.
회사의 자본 구조의 목표는 회사의 가치를 극대화하는 자금 조달의 조합을 결정하는 것입니다. 정적 균형 이론에 따르면 자본 구조를 선택할 때 회사는 이자를 공제함으로써 얻을 수 있는 세금 혜택의 가치와 재정적 어려움에 따른 비용의 현재 가치 사이의 균형을 맞춰야 합니다. 전통적으로 이자를 공제하여 세금 혜택을 계산하는 것은 간단했습니다. 왜냐하면 전체 이자 비용이 공제 가능하기 때문입니다. 그러나 회사가 이자 비용을 완전히 공제할 수 없거나 더 나쁜 경우 영업 이익이 이자 전액을 공제하기에 충분할 것으로 예상되지만 실제 결과는 더 낮습니다. 회사는 현저히 낮아집니다. 더 복잡한 문제는 모든 이자가 공제될 수는 없지만 이제 더 낮은 한계 세율이 적용된다는 것입니다. 한계 세율이 낮아졌지만 특정 경우에는 이자를 공제할 수 없는 상황에서 최적의 자본 구조를 어떻게 봐야 할까요?
전통적으로 우리는 회사의 WACC를 동료와 비교하여 판단했습니다. 같은 산업에 속한 회사들은 일반적으로 유사한 자본 구조를 가지고 있지만 마진은 크게 다를 수 있습니다. 이자가 완전히 공제될 때 마진의 변동은 큰 문제가 되지 않았습니다. 그러나 이제 EBITDA의 30%만 공제할 수 있으므로 동일한 산업에 속한 회사의 자본 구조는 동일하지만 마진이 매우 다르더라도 WACC가 크게 다를 수 있습니다.
세금 개혁과 관련된 대부분의 질문과 마찬가지로 최적의 자본 구조가 세후 개혁인지에 대한 대답은 회사 자체에 크게 의존합니다. 높은 마진, 투자 등급 신용, 낮거나 중간 정도의 부채 비율을 가진 회사의 경우 실제로 부채 수준을 높이는 것이 답일 수 있습니다. 이론적으로 재정 곤경의 비용은 증가하지만 한계 세율을 35%에서 21%로 낮추면 부채 비율이 약간 증가하기 위한 재정 곤경 비용을 상쇄할 수 있습니다.
레버리지가 높은 회사, 영업 마진이 낮은 회사, 신용 등급이 투자 등급 미만인 회사의 경우 세법이 최적의 자본 구조에 상당한 영향을 미칩니다. 이자를 완전히 공제할 수 없으면 이러한 회사의 WACC가 증가할 뿐만 아니라 순이익이 감소할 가능성도 있습니다. 이는 채무 약정을 이행하는 데 어려움을 겪을 수 있으므로 투자 등급 미만 발행자 또는 투자 등급이 낮은 발행자에게 더 많은 문제를 야기합니다. 이러한 순이익 감소는 회사의 재정적 유연성도 크게 감소시킵니다.
순이익 감소와 WACC 증가가 우려의 원인이기는 하지만 기업 관리자는 초조해할 필요가 없습니다. 전통적인 주식을 발행하는 것이 옵션이지만, 이자를 완전히 공제할 수 없는 영향을 받는 회사의 주가는 순이익이 감소함에 따라 하락 압력에 직면할 것이며 추가 주식 발행은 주가에 훨씬 더 많은 하락 압력을 가할 것입니다. 대안은 우선주를 발행하는 것입니다. 그러나 이 옵션에는 몇 가지 주의 사항이 있습니다. 우선주는 현재 부채 비용보다 훨씬 낮은 배당 수익률을 가져야 하며 우선주는 회사가 이자를 완전히 공제할 수 있는 수준까지 총 부채를 줄이는 데 사용됩니다. 이는 잉여 현금 흐름을 증가시키고 WACC를 감소시키며 회사의 전체 가치를 증가시킬 것입니다.
이자 비용을 완전히 공제할 수 없는 소득이 낮거나 전혀 없는 회사를 위한 대안은 전환사채를 발행하는 것입니다. 전환사채는 미래의 특정 시점에서 해당 채권을 보통주로 전환할 수 있기 때문에 훨씬 낮은 쿠폰 금리를 제공합니다. 초기 몇 년 동안 회사는 WACC가 낮고 세후 영업 이익이 일반 부채에 비해 증가하여 가치 평가가 높아졌습니다. 그러나 나중에 부채가 전환되었다고 가정하면 회사가 더 많은 자본으로 자금을 조달할 것이기 때문에 WACC는 더 높게 이동할 것입니다. 모든 조건이 동일할 때 기업의 세후 영업 이익은 부채가 전환되면 증가하지만 세후 영업 이익의 증가가 증가로 인해 생성된 전체 가치의 감소를 상쇄할 만큼 크지는 않을 것입니다. WACC에서. 전환사채 발행의 목적은 전체 자본구조를 낮추고 주주가치를 극대화하는 것이기 때문에 전환조건을 정할 때 각별한 주의가 필요하다. 다른 옵션은 전환사채에 콜 조항을 첨부하여 발행자가 미리 정해진 가격으로 채권을 콜할 수 있도록 하는 것입니다. 전환사채가 호출되면 발행인은 영업 마진이 개선되어 이자를 차감하거나 위에서 논의한 대로 우선주를 발행한다고 가정하여 일반 채무 증권을 발행할 수 있습니다.
결론은 세금 법안이 우리가 회사의 최적 자본 구조에 대해 생각하는 방식을 조정했다는 것입니다. 이 때문에 회사의 자본 구조는 회사가 시장에서 경쟁력을 유지하기 위해 적응해야 합니다. 단순 부채나 자기 자본이 아닌 회사 자금을 조달할 수 있는 대체 방법이 있지만 회사는 적절한 자금 조달 유형을 식별하고 이를 사용자 정의하여 주주 가치를 높이고 시장 이상의 수익을 창출해야 합니다.
우리가 보았듯이, 세금 법안은 또한 우리가 회사를 평가하는 방법, 자본 구조에서 부채를 보는 방법, 자본 지출을 보는 방법을 크게 바꿀 것입니다. 불행히도 기업이 세후 개혁 후 주주 가치를 극대화할 수 있는 모든 솔루션이 있는 것은 아닙니다. 그러나 운영 구조와 자본 구조를 전체적으로 보고 적응할 수 있는 회사는 주주 가치를 높이고 시장 이상의 수익을 창출할 수 있는 가장 큰 잠재력을 가지고 있습니다. 기업 관리자는 자본 구매를 가속화하는 것부터 전환사채를 발행하는 것까지 선택할 수 있지만 작년과 다르게 생각해야 합니다. 분석가, 포트폴리오 관리자 및 기업 관리자도 세법의 새로운 영향에 정통해야 하며 신속하게 귀하의 세무 고문이 희생양이 될 수 있습니다.