IMO2020을 활용하기 위한 잠재적 롱 플레이에 대한 이전 글에서는 해운 회사에 중점을 두었습니다.
IMO2020이 석유와 관련된 모든 것에 영향을 미치기 때문에 이것은 단지 바다의 한 방울에 불과합니다. Yousee – 정유 산업도 벙커 연료 수요 구조의 주요 변화 직전에 있습니다.
정유업체는 IMO2020 마감일까지 야기되는 변화하는 제품 수요를 충족하기 위해 미리 계획하고 조치를 취하고 있습니다.
[내가 IMO2020에 관한 책을 쓴다면 이 책이 제목이 될 것입니다.]
IMO2020이 다가오면서 고유황 벙커가 새로운 0.5% 유황 연료로 전환됨에 따라 전 세계 항구에서 HSFO(고유황 연료유) 요구를 중단했습니다.
HSFO 가격의 임박한 붕괴(벙커에 있는 집을 잃는 것 뿐만 아니라)와 함께 정유업체도 IMO 준수 연료를 생산하는 데 어려움을 겪고 있습니다. 1월부터 저유황 연료로의 전 세계적인 이동은 중질유, 고유황유 및 경질 저유황유에 대한 수요를 감소시킬 것입니다.
이미 우리는 정유사가 VLSFO 공급을 늘리기 위해 경질 원유 수입을 늘리는 것을 보기 시작했습니다(여기에서 출처 참조).
비록 우리가 아직까지 새콤한 원유 차이가 확대될 것으로 보지는 않았지만, PBF의 CEO인 Tom Nimbley는 원유 구매 결정이 몇 달 전에 이루어졌기 때문에 실제 원유 시장에 시차가 있을 것이라고 말했습니다.
단순 정유업체는 현물 프리미엄으로 경질 원유를 구매하는 것으로 전환하거나 중유의 초기 정제에서 남은 연료유를 고품질 제품으로 추가 처리할 수 있는 값비싼 2차 설비를 건설할 것인지 결정해야 합니다. 가솔린 또는 디젤.
복잡성 문제 및 PBF와 같은 심층 수렴 기능을 갖춘 정제업체는 덜 복잡한 시스템을 갖춘 정제업체에 비해 이점이 있습니다.
하락은 HSFO 가격이 PBF와 같은 복잡한 정유 공장에도 기회를 만들었습니다.
HSFO는 대서양 분지로 후퇴했으며 벙커 시장에서 대안을 모색하고 있습니다. 기업이 연료유로 HSFO에 덜 의존하기 때문에 HSFO는 이제 복잡한 정제소에서 더 비싼 중질 사워 원유 대신 공급원료로 운영하는 옵션이 되고 있습니다.
앞서 언급했듯이 원유 시장에는 물리적 지연이 있습니다. 더 많은 정유소가 사워 원유 대신 할인된 HSFO를 활용함에 따라 스위트 사워 원유 스프레드도 확대될 것입니다.
이는 복합 정제소가 사워 원유를 처리할 때 더 높은 총 마진을 즐기기 위해 활용도를 높일 수 있는 추가적인 기회로 작용합니다.
정제는 원유와 같은 장쇄 탄화수소 장입물(일명 공급원료)을 취하여 가솔린 및 디젤과 같은 단쇄 완제품 또는 석유화학 산업의 공급원료로 변환(분해)하는 것으로 구성됩니다.
정제 작업을 위해 자체 원유를 공급하는 Exxon Mobil(NYSE:XOM)과 같은 수직적으로 통합된 대규모 회사에 대해 들어보셨을 것입니다.
PBF와 같은 회사는 공급 원료를 구매하고 완제품을 도매 시장에 판매합니다. PBF의 경쟁업체는 Phillips 66(NYSE:PSX), Hollyfrontier(NYSE:HFC) 및 Valero(NYSE:VLO)입니다.
정제 산업 마진을 결정하는 주요 스프레드는 "크랙스프레드 ”, 이는 1차 투입물(원유, 연료유)의 가격과 완성된 석유 제품의 도매가 사이의 선물 시장의 차이입니다.
2018년 하반기 정유업종은 침체기를 맞았다.
가장 의미심장한 사건은 3Q18 유가 급등으로 석유시장은 미국의 이란 제재, 원유수출 제로화 등을 예상했다.
원유 가격이 급등하면서 정유사들은 추가 비용을 고객에게 전가할 수 없었습니다. 대부분 이 사건으로 인해 RBOB 가솔린 크랙 스프레드는 2018년 중반 최고가인 배럴당 17달러에서 2018년 말 7달러 미만으로 급락했습니다.
OPEC 국가와 러시아는 시장에서 예상되는 이란 오일의 제거를 상쇄하고 고유가를 이용하기 위해 생산량을 크게 늘렸습니다.
그러나 미국이 11월 초 이란산 원유 8개국의 수입을 예상치 못하게 허용했고, 이전에 인식했던 원유 부족은 빠르게 공급 과잉으로 바뀌었다. 4Q18 초에 75배럴에 가까웠던 원유 가격은 2018년 12월에 50달러 아래로 급락했습니다.
정유사 입장에서는 역전됐어야 했지만 스프레드 확대로의 강력한 회복은 실현되지 못했다. 중국의 자동차 판매 감소는 휘발유 수요를 감소시켰습니다. 이러한 수요 감소는 아시아에서 추가 정제 용량이 온라인화되는 동시에 발생하고 있습니다.
설상가상으로 휘발유와 같은 경량 제품을 생산하기 위한 정제 활동의 증가와 미국의 경질 원유 생산량 증가로 휘발유 재고가 급증했습니다.
그 결과 2018년 매출의 88.4%를 휘발유와 증류액에서 가져온 PBF와 같은 정유업체가 어려움을 겪습니다.
그러나 도움이 계속될 수 있습니다. 2Q19 초부터 미국 정유업체는 원유 처리를 줄여 가솔린 및 유분의 잠재적인 과잉 공급을 방지했지만 원유 재고 축적을 악화시켰습니다(여기 출처 참조).
이는 2020년 1월에 브렌트유보다 배럴당 거의 7달러에 인도된 가솔린의 총 정제 마진과 함께 정제 마진을 높였습니다.
위의 그래프에서 주식이 다시 상승했음을 알 수 있지만 이는 IMO2020에 대한 기대 때문일 수 있습니다.
IMO2020이 2020년 1월에 시작되면 저유황(즉, 더 가볍고 청정한) 연료로의 전환이 시작되어 정제 마진이 개선될 것입니다.
이 명령은 약 350만 bpd의 벙커 연료에 영향을 미치며, 저유황 디젤 수요를 1-200만 bpd 증가시키는 순 효과를 냅니다.
PBF는 운영의 복잡성과 전환 능력으로 인해 이러한 수요 변화에 적합한 위치에 있습니다.
PBFEnergy(NYSE:PBF)는 독립적인 정유업체이자 브랜드가 없는 석유 제품 공급업체입니다. 미국 전역에 약 900,000bpd의 복합 처리 능력을 갖춘 5개의 복잡한 정제소를 보유하고 있습니다.
PBF Energy는 또한 PBF Logistics의 지분 44%를 소유하고 있으며, 이는 전략적 파트너십이라고 생각합니다.
PBF의 역량은 유기적 프로젝트 개발과 결합된 전략적 정제 및 물류 인수를 통한 체계적인 성장에 있습니다. 현재, 그들은 12.2 Nelson 복잡도를 가진 다양하고 복잡한 자산 기반을 가지고 있습니다.
*Nelson복잡성 지수(NCI):
2019년 6월:
PBF의 자산은 또한 미국 동부 및 서부 해안 근처에 전략적으로 위치해 있으며, 뉴욕과 로스앤젤레스 양쪽 해안에서 가장 분주한 도시와 매우 가깝습니다.
PBF Energy를 대규모 독립 정제 업체와 차별화하는 또 다른 장점은 브랜드가 없는 소매점을 운영하지 않는다는 것입니다. 즉, 가장 큰 독립 기업 중 가장 가까운 순수 정제 회사입니다.
PBF의 견해는 IMO2020이 일반적으로 PBF에 도움이 될 것이며 그 기회를 포착하기 위해 필요한 투자를 했다는 것입니다.
2019년 6월 프레젠테이션에서 그들은 올해의 모든 Capex 지출이 완료되었으며 더 이상 필요한 Capex 투자가 없을 것이라고 말했습니다.
PBF는 고유황 공급원료(원유 및 가솔린)를 고부가가치 청정 제품으로 전환할 수 있는 유휴 상태인 12,000bpd 코커 시설을 다시 시작했습니다!
IMO2020이 시작되는 내년에는 고유황 제품의 가격이 하락할 것으로 예상되며 복합 정제소는 할인된 고유황 공급 원료를 활용하여 고부가가치 제품으로 전환할 수 있게 됩니다.
2018년 동안 PBF는 2020년 1분기에 완료될 것으로 예상되는 하루 2,500만 입방피트의 새로운 수소 시설의 건설 및 후속 임대를 진행하기로 결정했습니다.
완료되면 수소 시설은 델라웨어 정유소에 추가적인 복잡한 원유 처리 기능을 제공할 것입니다.
PBF는 Shell에서 Martinez Refinery를 인수하기로 합의했으며 거래는 내년 초에 완료될 것으로 예상됩니다. 이 정유소는 aNCI가 16.1인 최고의 West Coast 정유소입니다.
이 자산을 통해 PBF는 서해안에서 가장 복잡한 정제 시스템을 보유하게 될 것이며 용량도 150,000bpd 증가할 것입니다.
PBF의 최신 분기 보고서에 따르면 예외 항목을 제외한 조정 순이익은 US$8,010만(주당 US$0.66)으로 작년 US$1.13에 비해 낮아졌습니다.
잉여 현금 흐름('FCF') 낮은 Capex로 인해 3억 5,700만 달러에 이르렀습니다. 앞서 언급했듯이 Capex 지출은 올해 남은 기간 동안 낮을 것이며 이는 FCF를 높일 것입니다.
손익계산서 :
PBF의 수익은 인수 및 유기적 성장을 통해 수년 동안 꾸준히 증가했습니다!
현금흐름표 ㄹ
FreeCash Flow는 일관적이며 운영 현금 흐름도 건전하게 증가하고 있습니다.
그러나 자본 지출('Capex')도 운영 현금 흐름과 함께 증가하고 있습니다.
이는 주로 자산의 NCI 증가로 인한 운영 자본 지출의 증가 때문입니다.
대차대조표
그들의 재정에서 우리가 발견한 가장 걱정스러운 것은 그들의 높은 부채 비율입니다. 감소 추세에 있지만 Martinez Refinery의 계획된 인수는 구매 가격이 약 10억 달러이고 현금 보유액이 약 5억 달러에 불과하기 때문에 부채로 부분적으로 자금을 조달할 것입니다.
그리고 구매의 75%가 부채로 조달되면 PBF의 부채가 1 이상으로 증가합니다.
PBF의 동료와 빠르게 비교하면 상당히 가치가 있음을 알 수 있습니다.
XOM을 제외하면 평균 PER은 9.7이다. 3분기 실적 악화는 PBF의 PER, EV/EBITA, EV/EBIT에 영향을 미쳤다.
기업 중 부채비율은 PBF가 가장 높고 이자보상배율이 가장 낮습니다.
PBF에 관심이 있는 투자자는 PBF가 부채를 처리하는 방법에 주목해야 합니다.
그럼에도 불구하고 동사의 PER Valuation은 정유업종 평균 10배 수준이다. 우리는 높은 EV-EBITA가 PBF가 사업을 턴어라운드할 태세를 갖추고 있고 Martinez 정유소 인수로부터 이익을 얻을 수 있을 것이라는 시장의 낙관론을 반영한다고 생각합니다.
우리가 이 회사에 대해 조사하기 시작한 이유 중 하나는 2019년 11월 20일까지 내부자 구매 활동이 있었다는 사실입니다.
(2020 회계연도 실적이 더욱 강력해졌다는 확신에 찬 신호일 수도 있습니다.)
IMO2020이 HSFO에 대한 수요를 감소시킬 것으로 널리 알려져 있습니다. 그러나 이것은 예측일 뿐이며 이런 식으로 진행되지 않을 수도 있습니다. HSFO가 해운회사에서 기피한다고 해도 Power Generation과 같은 다른 플레이어는 값싼 HSFO의 싱크가 될 수 있습니다.
장기적으로 많은 선박이 스크러버를 설치하고 추가 정제소에서 탈황 기능을 업그레이드하는 경우 HSFO에 대한 수요가 더욱 증가할 수 있습니다.
원유, 기타 공급원료, 혼합 원료, 정제 제품, 연료 및 유틸리티 서비스의 가격 변동성은 PBF의 수익, 수익성, 현금 흐름 및 유동성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
IMO2020이 파괴적이지 않다면 휘발유 및 저유황 연료유 수요의 부드러움이 계속될 수 있습니다. 열악한 경제 상황은 수요와 휘발유 재고 축적을 감소시킬 수 있습니다.
위에서 언급했듯이 Shell의 Martinez 정유 공장을 인수하기로 한 PBF의 결정에는 과도한 위험이 따릅니다. 인수가 완료되면 수익이 창출되지만, 거시적 약점이 더 커지면 정유소가 EBITA 목표를 달성하지 못할 수 있습니다.
IMO2020이 다가오면서 정유 부문은 저유황 연료 수요를 충족하기 위해 변화하는 역학을 보기 시작했습니다. PBF는 복잡성과 변환 능력으로 인해 이점을 얻을 수 있습니다.
고유황 공급원료 가격의 하락은 회사의 마진 증가에 기여합니다.
또한 균열 확산이 발생하면 더 높은 잉여 현금 흐름을 즐길 수 있습니다. 나머지 기간 동안 자본 투자가 필요하지 않기 때문에 더욱 확대됩니다.
그러나 석유 및 정유 산업은 변동성이 매우 높고 다양한 요인이 원유 및 휘발유 가격에 영향을 미칠 수 있습니다.
PBF는 수입의 거의 90%를 휘발유와 증류액에서 가져오기 때문에 크랙 스프레드에 대한 압력이 있으면 어려움을 겪을 수 있습니다.
우리는 IMO2020으로 인해 예상대로 균열 확산이 확대된다면 PBF가 이익을 얻을 것이라고 생각하지만, 우리는 추가적인 거시적 약점에 대해 우려하고 있으며 거시적 전선이 어떻게 진행될지에 대한 강한 의견을 갖고 있지 않습니다.
거대한 내부자 구매 활동은 일반적으로 정당화의 표시이지만, 석유 시장에 더 많은 경험이 있는 투자자는 시장이 앞으로 몇 달 동안 어떻게 움직이고 그에 따라 투자할지에 대해 더 잘 알 수 있습니다.
하지만 우리를 위해: 석유 시장의 불확실성은 우리가 현재로서는 입장을 취하지 않는다는 것을 의미합니다.
건배!
면책 조항: Moss Piglet은 언급된 어떤 주식에도 포지션이 없으며 향후 72시간 동안 어떤 포지션도 시작할 계획이 없습니다. 이 글은 제가 직접 작성했으며 제 의견을 표현한 것입니다.
그래서 여기 있습니다 – PBF 에너지. 우리는 귀하가 정보에 입각한 결정을 내릴 수 있도록 포괄적이고 총체적인 분석을 제공하는 것을 좋아하기 때문에 더 깊이 있는 방법을 선택했습니다. '투자 가능성이 있는' 회사를 분석하는 것이 이렇게 '어려운' 것은 아닙니다.
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