차입매수(LBO)는 월스트리트에서 가장 신화적이고 유명한 거래 중 하나이며, 놀라운 가격과 엄청난 레버리지로 일부 진취적인 사모펀드 회사가 이끄는 새로운 거래가 발표되지 않은 지 거의 일주일이 지나지 않았습니다. 시장 자체도 크고 유동적이며 최근 S&P Global 추정에 따르면 2017년 미국의 전체 바이아웃 규모는 약 400억 달러로 증가하고 있습니다.
전 세계 역사적 레버리지 바이아웃 볼륨
거래는 흥미롭고 이익(및 손실)은 엄청날 수 있으며 관련 거래는 훈련받지 않은 사람의 눈에는 매우 복잡해 보일 수 있습니다(자세한 내용을 살펴보면 일반적으로 그렇습니다). 그러나 높은 수준에서 LBO의 개념은 매우 간단합니다.
Bloomberg의 Matt Levine은 LBO를 아주 깔끔하게 정의합니다. 때로는 이것이 효과가 있고 모두가 행복합니다. 때로는 작동하지 않고 적어도 일부 사람들은 슬퍼합니다.”
충분히 간단합니까?
Wikipedia는 보다 기술적인 관점을 가지고 있습니다. “레버리지 바이아웃은 회사의 현금 흐름이 빌린 돈을 확보하고 상환하는 데 사용되는 담보가 되도록 자본과 부채의 조합으로 회사를 구매하는 금융 거래입니다. 일반적으로 자기 자본보다 자본 비용이 낮은 부채를 사용하면 인수 자금 조달의 전체 비용을 줄이는 데 도움이 됩니다. 이자 지불은 종종 법인 소득세 부채를 줄이는 반면 배당 지불은 일반적으로 그렇지 않기 때문에 부채 비용이 더 낮습니다. 이렇게 감소된 자금 조달 비용으로 인해 자본에 더 많은 이익이 발생하고 결과적으로 부채는 자본 수익을 높이는 지렛대 역할을 합니다.”
이 정의는 정확할 수 있지만, 누가 그런 여분의 식사로 생존할 수 있습니까?
내 개인적인 견해는 LBO가 투자 가능한 현금을 사용하는 방법과 회사에 자금을 조달하는 방법에 대한 많은 선택 중 하나라는 것입니다. 특정 상황에서 LBO는 두 가지 측면에서 모두 탁월한 선택이 될 수 있습니다. 다른 경우에는 그렇게 많지 않습니다. 이 기사에서는 LBO를 추구할 수 있는 몇 가지 이유, 회사의 자기 자본에 투자하기 위해 존재하는 다른 선택과 다를 수 있는 이유, 잠재적 거래를 모델링하는 기본 사항을 간략히 설명합니다.
실제로 LBO 투자자 또는 일반 투자자로서 돈을 버는 방법은 다섯 가지뿐입니다.
그게 다야 해당 카테고리 중 하나를 찾을 수 없다면 없는 것입니다. 이들 각각에 대해 찬성하거나 반대하는 주장도 있습니다(예를 들어, 시장 타이밍이 실행 가능한 경로라는 점에 대해 진지하게 유보합니다). 그러나 투자자마다 의견이 다르고 투자에 대한 전문 지식이 다르므로 다른 투자자는 그 경로를 실행 가능한 전략으로 찾을 수 있습니다.
레버리지 바이아웃은 이러한 모든 요소를 활용할 수 있다는 점에서 흥미롭습니다. 특정 거래는 투자 논제의 기본 근거로 둘 중 하나에 더 많이 의존합니다.
수익 성장에 의존하는 전략에는 회사를 구매하고 유사한 비용 비율로 수익을 증가시켜 이자, 세금, 감가상각 및 상각 전 수익(EBITDA)이 개선된 다음 동일한 배수로 재융자하거나 판매하는 것이 포함됩니다. 그러나 더 높은 EBITDA 기반).
이러한 전략은 비용 절감 프로그램의 구현에 의존합니다. 수익 성장 모델과 유사하게, 변경 사항은 EBITDA를 개선하는 것을 목표로 하여 궁극적으로 동일한 배수(그러나 더 높은 EBITDA 기반)에서 재융자 또는 판매로 이어집니다.
어떤 면에서 LBO의 정의 요소는 회사의 운영(수익 및 비용 측면에서)이 변경되는지 여부에 관계없이 다른 재무 구조를 구현하여 회사의 자본 비용을 변경하는 개념입니다. 재무 공학 전략의 세 가지 예는 다음과 같습니다.
회사는 가격이 책정된 자기자본 배수가 개선되고 현재 시장에 존재하는 것보다 더 나은 조건으로 재융자/매도 기회를 만들 것이라는 확신을 가지고 매수합니다.
이 전략을 언급할 필요가 있고 궁극적으로 시장 가격 기대치의 변화가 모든 종류의 투자에 영향을 미치지만 제 경험상 장기간에 걸친 시장 가격 변화를 안정적으로 예측할 수 있는 투자자를 아직 찾지 못했습니다. (당신이라면 연락주세요. 투자하고 싶습니다.)
시장 베타 전략은 전략을 실행하는 투자자가 수익을 창출하기 위해 자산 수준의 변화보다는 시장의 힘에 의존한다는 점에서 시장 타이밍과 유사합니다. 그러나 차이점은 시장 베타 투자자는 회사의 성장 전망과 시장 가격 변동에 대해 불가지론적이지만 대신 장기간에 걸친 시장 노출이 역사적으로 수익을 가져다주었다는 사고방식을 가지고 있다는 것입니다. 시장 베타 투자자는 투자를 다양화하고 일반적으로 자산의 장기적인 성장에 의존하여 수익을 창출하는 인덱스 펀드 투자자의 관점을 가지고 있습니다.
일반적인 LBO 거래에는 다양한 정도의 이러한 요소의 대부분 또는 모두의 조합이 포함될 수 있으며 잠재적인 투자를 평가할 때 "이 중 내가 수익을 위해 의존하고 있는 것은 무엇입니까?"라고 묻는 것이 유용합니다. 일화에 불과하지만 내 경험에 따르면 처음 세 가지 요소는 후자 두 가지보다 훨씬 더 제어하기 쉽고 시장 타이밍을 잡거나 게임에 참여하는 계획은 알파 수익을 거의 가져오지 않습니다. .
LBO 인수에 성공하기 위한 대부분의 전략은 상당히 간단하지만(적어도 개념적으로는 실제로는 그렇지 않을 수도 있음), 그다지 앞서 있지 않은 다른 측면도 있습니다. 그 중 가장 중요한 것 중 하나는 부적절하게 명명된 세금 공제라고 생각합니다. 이 용어가 마음에 들지는 않지만 LBO에서 효과적으로 유비쿼터스하기 때문에 이 기사의 나머지 부분에서 이 용어를 사용하겠습니다. 저는 이 요소의 진정한 역동성을 보다 명확하게 강조할 수 있는 보다 설명적인 이름의 세금 이전 또는 세금 재할당이라는 용어를 사용하는 것이 좋습니다.
세금 공제의 기본 개념은 대부분의 경우 기업이 이익(궁극적으로 회사의 주주에게 속함)에 대해 세금을 납부해야 하지만 사업 비용으로 간주되는 대출 기관에 지불한 이자는 그렇지 않다는 것입니다. . 세금 쉴드라는 용어는 회사에 부채가 더 많아 영업 이익의 더 많은 부분을 이자를 지불하는 데 사용하는 경우 해당 이익이 부분적으로 과세로부터 보호된다는 개념에서 파생됩니다.
세금 쉴드가 있는 두 가지 문제가 있습니다.
첫째, 자신이 소유하고 있는 회사가 이윤이 적은 상황에서 방패라고 하는 것이 조금 억지스러워 보인다. 둘째, 회사는 이자에 대해 세금을 내지 않을 수 있지만 대출 기관은 확실히 할 것입니다. 이자 소득은 과세되며 종종 높은 세율로 부과됩니다. 따라서 실제로 진행 중인 일은 조직의 이익 중 일부에 대한 세금 납부 책임이 대출 기관(방패가 아닌 양도)으로 이전되고 있다는 것입니다. 대출 기관이 그러한 이전에 대해 어떻게 보상받기를 원할 수 있습니까?
이것은 LBO 거래에서 매우 중요한 대출 기관의 관점으로 전환하기에 좋은 순간입니다. 눈치채셨겠지만, LBO의 첫 번째 단어가 활용되며, 이것이 본질적으로 게임의 모든 것입니다. 대출 기관은 다양한 형태와 규모로 존재하지만 대출 시장은 전반적으로 신용 위험의 가격을 책정하는 역할을 합니다. 훨씬 더 높은 이자율, 심지어 부채가 주식과 같은 수익을 낼 수 있도록 하는 자본 참여 요소 또는 전환 기능을 포함할 수도 있습니다.
위험 기반 가격과 쌍을 이루는 것은 위험 기반 조건입니다. 내가 의미하는 바는 대출 기관이 저위험 대출을 제공하는 경우 차용인을 위한 통제가 거의 없고 보증이 없으며 보고가 제한되며 상당한 유연성을 가질 가능성이 있다는 것입니다. 고위험 대출을 제공하는 동일한 대출 기관은 모든 종류의 보증, 약정 및 보고를 요구할 수 있습니다. 고위험 대출 기관은 회사 소유주 및 계열사로부터 추가 보증 및 인센티브 조정을 원하고 회사가 취할 수 있는 조치 유형을 제한하고 회사의 재무 건전성에 대한 즉각적인 정보를 받기를 원하기 때문에 이는 의미가 있습니다.
이러한 요소를 종합하면 LBO의 실행 가능성에 광범위한 영향을 미칠 수 있으므로 악마는 세부 사항에 있습니다. 회사의 채무 의무를 두 배로 늘리면서도 이러한 채무에 대해 지불하는 이자율을 극적으로 높이는 대출은 회사에 전혀 증가하지 않을 수 있습니다. 세금 공제는 저주받을 수 있습니다. 그리고 LBO 거래의 사업 계획이 추가 구매 또는 유기적 성장에 대한 막대한 투자를 통해 회사의 수익 성장을 주도하는 것이라면 성장 또는 미래 인수에 대한 투자를 제한하는 엄격한 운영 계약이 있는 대출은 효과가 없습니다. 사업 계획과 부채 계획은 함께 작동해야 하며, LBO 거래의 많은 성공은 부채 시장이 무엇을 감당할 것이며 가격 및 조건과 관련하여 특정 기회와 관련하여 무엇을 받아들일 것인지를 아는 데 달려 있습니다.
LBO의 기본 개념에서 기어를 전환하여 재무적 관점에서 잠재적 거래 분석에 대해 논의해 보겠습니다.
LBO 분석은 회사의 현재 및 미래 운영, 해당 운영과 관련된 가치, 부채 비용 및 거래에 대한 시장의 기타 자본에 대한 가정을 설정하면 매우 간단합니다.
그러면 LBO 분석의 목표는 인수 후 몇 년 동안 회사 자본의 가능한 가치를 도출하고 그 가치 추정치를 회사가 그 과정에서 분배할 수 있는 다른 현금과 결합하는 것입니다(대부분의 경우 LBO의 현재 현금은 종종 성장을 주도하기 위해 회사에 재투자되거나 부채 상환에 사용되기 때문에 제한적입니다. 이러한 수치가 계산되면 일반적으로 IRR, 자기자본 배수 또는 순이익과 같은 우리가 선호하는 수익률 지표를 사용하여 예상 총 수익률을 산출하는 것이 매우 간단합니다.
추가 세부 사항으로 드릴다운하고 특히 회사 자본의 미래 가치에 초점을 맞추면 일반적으로 가장 합리적인 접근 방식은 회사의 미래 수입(가장 자주 일부 버전의 EBITDA로 표시됨)과 가치 배수를 추정하는 것입니다. 일반적으로 회사의 기업 가치/EBITDA로 표시한 다음 해당 미래 시점에 부채 자본 비용과 상환을 계층화하여 자본의 미래 가치를 계산합니다. 할인된 현금 흐름 및 기타 좀 더 특이한 접근 방식과 같은 다른 접근 방식이 존재하고 또한 다른 배수 및 가치 동인이 때때로 사용되기 때문에 여기에서 "보통"이라는 용어를 사용합니다. 그러나 LBO의 경우 부채를 줄이는 EV/EBITDA가 잠재적 인수를 가장 합리적으로 반영하고 가장 시장 지향적인 접근 방식이라고 생각합니다.
보급률을 감안할 때 EBITDA에 대해 좀 더 자세히 살펴보겠습니다. EBITDA는 회사 전체가 주어진 기간 동안 생산하는 세전 가치의 합당한 대용물입니다.
메트릭을 더 잘 이해하기 위해 각 요소를 독립적으로 살펴보겠습니다. 측정항목은 수입으로 시작합니다. , 지속적인 운영을 기반으로 한 회사의 회계 이익입니다. 첫째, 관심 이자는 회사의 총 자본화 요소이며 운영의 "진정한" 비용이 아니기 때문에 비용이 수익에 다시 추가됩니다. 이에 대해 생각하는 방법은 회사가 대출 기관과 지분 투자자를 포함하여 해당 이익에 대한 청구권이 있는 모든 당사자가 공유할 수 있는 전체 이익을 생성한다는 것입니다. 부채와 자기 자본의 다양한 조합을 선택하여 이러한 수익이 다양한 이해 관계자에게 지급되는 방식을 전환할 수 있지만 전체 이익 금액은 변경되지 않으므로 이자 비용은 실제로 회사의 운영 성공과 관계없이 선택됩니다. 자본 결정의 일부입니다. 작업이 아닙니다.
다음으로 세금 자본 구조와 회사가 운영에 대해 내리는 결정, 심지어 회사의 소유자와 조직 구조에 따라 달라질 수 있기 때문에 다시 추가됩니다. 요컨대, 세전 이익과 이자 차감 전 소득을 살펴보면 자본화 및 세금 청구서의 근간이 되는 다소 관련된 근거와 달리 사업 운영을 보다 안정적으로 평가할 수 있습니다.
EBITDA에 도달하기 위한 처음 두 가지 조정은 매우 간단하지만 감가상각 및 상각을 위한 조정에 대한 주장은 간단하지 않습니다. 감가상각 및 상각 일반적으로 회사의 과거 자본 비용과 관련이 있고 지속적인 운영(또는 적어도 명확하지 않음)과 관련이 없기 때문에 제거됩니다.
예를 들어 옷가게를 운영하기 위해 소매점을 구입하는 회사를 상상해 보십시오. 회사는 의류의 총 판매액, 해당 의류의 비용 및 이러한 판매를 수행하는 데 발생하는 운영 비용(관리 간접비를 충당하기 위해) 간의 차인 이익을 얻습니다. 그러나 회계사는 회사의 수익에 도달하기 위해 추가 감가상각 비용을 겹칠 것이며, 사업이 운영될 때마다 건물의 일부가 "닳아 없어진다"고 주장합니다. 그러나 이 비용은 회계 허구이며 잠재적으로 현실과 완전히 분리될 수 있습니다. 만약 매장이 1980년대 맨해튼에 문을 열었다면? 상점 아래의 토지는 실제로 비즈니스에 이 "비용"이 발생하는 동안 실질적으로 평가되었을 수 있으며 이제 소유자가 처음에 지불한 것보다 훨씬 더 가치가 있을 수 있습니다. 반면에 감가상각될 수 있는 금전 등록기가 있는 상점을 상상할 수도 있습니다. 여기에서 감가상각이 더 정확합니다. 몇 년 안에 금전 등록기를 교체해야 할 수 있고 해당 시점의 기존 등록 가치가 실제로 0이 될 수 있기 때문입니다. 따라서 실제로 비용으로 간주되어야 합니다.
이러한 유형의 인수는 종종 합리적이지만 항상 논쟁의 여지가 있는 조정된 EBITDA로 가는 경로를 안내합니다. 모든 유형의 비용 및 요소는 "진정한" EBITDA에 도달하기 위해 모든 회사와 관련하여 추가되거나 제거될 수 있습니다. 금전 등록기와 관련된 감가상각은 그대로 두고 건물과 관련된 감가상각은 무시합시다. 그러나 우리가 거리에 문을 여는 새 매장은 어떻습니까? 관련 비용을 EBITDA에 포함해야 할까요? 기존 운영과 관련이 없으며 "일회성" 비용입니다. 그리고 작년에 가게에서 독특하고 빈티지한 아이템을 사고 팔면서 얻은 횡재는 어떻습니까? EBITDA에 포함시켜야 하나요? 가게에서 일하지만 시세의 두 배를 받는 주인의 아들은 어떻습니까? 이에 대한 조정이 있어야 합니까? 사실상 사실상의 소유권이 있는 것 아닌가요? 비탈길은 미끄럽고 길지만 결국 장기적으로 안정적인 사업 수익성을 가장 공평하게 반영하는 수치에 도달하는 것이 관건이다.
조정 EBITDA와 관련된 토론의 좋은 예는 WeWork에서 2018년에 나왔습니다. 코워킹 비즈니스는 채권 발행에 대한 공개에서 자체 독점 버전의 메트릭을 사용하여 수치를 높이기 위해 더 많은 추가 기능을 창의적으로 찾았습니다. “이자, 세금, 감가상각 및 상각비 뿐만 아니라 마케팅, 일반 및 관리, 개발 및 디자인 비용과 같은 기본 비용도 포함됩니다." 채권 발행에 투자하려는 투자자는 회사의 주장을 고려하고 조정이 적절한지 여부를 결정하거나 회사의 장기적 이익 잠재력을 스스로 계산해야 했습니다.
기업 가치(EV)는 가치 계산의 또 다른 중요한 부분이며 회사에 대한 부채, 자본 및 기타 소유권 주장을 포함한 회사 가치에서 회사가 보유한 현금을 뺀 값을 반영합니다. 개념은 EBITDA(또는 일부 조정된 버전)가 회사의 안정화된 수익성이고 EV가 전체 가치인 경우 둘 사이에 설정할 수 있는 일부 관계(EV/EBITDA)가 있다는 것입니다. 이 배수는 회사의 미래 가치에 대한 지침이 되거나 유사한 다른 회사의 가치에 대한 벤치마크로 사용될 수 있습니다.
이제 투자자로서 다음 변수를 알고 있다면:
그러면 순 현금 흐름을 계산할 수 있습니다. 그리고 거기에서 우리가 가장 좋아하는 수익 목표(총 이익, 현금 배수, IRR, NPV 또는 우리가 원하는 모든 것)를 적용하고 거래가 타당한지 결정할 수 있습니다. 또는 적어도 그것이 우리에게 의미가 있는지 여부.
잠시 EBITDA로 돌아가서 EBITDA 기반 분석의 또 다른 주요 가치는 LBO 영역에서 활동하는 대부분의 대출 기관도 EBITDA를 비즈니스에 대해 대출할 의사가 있는 금액과 관련된 핵심 요소 중 하나로 간주한다는 것입니다. 결과적으로 대출 및 약정은 종종 EBITDA를 기반으로 인용됩니다.
예를 들어 투자 은행인 William Blair는 2018년 4분기 LBO 부문 대출에 대한 중간 시장 EBITDA 배수를 총 레버리지 기준 5.6배로 보고했습니다.
글로벌 역사적 LBO 활용 배수
이 비율은 또한 주어진 시간에 시장에 만연한 감정을 나타냅니다. 배수가 높을수록 부채 시장 상황이 더 낙관적임을 나타냅니다.
따라서 대상 회사의 EBITDA를 알면 합리적인 인수 가격이 얼마인지, 회사에 담보로 얼마를 빌릴 수 있는지, 회사 운영 개선의 가치(EBITDA 측면에서)가 창출할 수 있는지에 대한 빠른 지침을 제공할 수 있습니다. 총 취득 가치보다 이익 측면에서. EBITDA는 적절하게 사용된다면 정말 유용한 척도입니다.
거의 모든 투자와 마찬가지로 거래를 평가하는 데 사용되는 재무 및 지표는 비즈니스 운영 및 성공과 관련된 아이디어와 개념의 토대일 뿐입니다. 한 번 이해하면 상황과 특정 인수 또는 회사에 대한 계획을 신속하게 이해하거나 설명하기 위해 다른 전문가와 의사 소통하는 데 사용할 수 있는 언어로 생각하는 것이 가장 좋습니다.
그러나 모든 언어와 마찬가지로 합리적인 말이나 우스꽝스러운 말을 할 수 있으며 적어도 문법적으로는 아무 문제가 없습니다. 개인적으로 나는 비즈니스와 그 동인을 이해하지만 언어, 지표 및 재무에 대해 약간 모호한 사람에게 투자하고 싶습니다. 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 투자자는 두 가지 기술을 모두 개발하고 자신이 하는 일을 이해하고 기술적으로 설명할 수 있는 것이 바람직합니다.
LBO 또는 실제로 이와 같은 규모의 모든 금융 거래와 관련하여 고려해야 할 중요한 또 다른 사항은 개념 , 이해하고 이를 뒷받침하는 분석을 생성하는 것은 협상과 다릅니다. 실사를 완료하고 거래를 종료합니다. 영리한 투자자/운영자는 거래가 시간이 지남에 따라 이동하고 움직일 때뿐만 아니라 실사를 통해 프로세스 초기에 알려지지 않은 요소가 드러날 때 스스로 생각할 수 있어야 합니다.
좋은 LBO 모델과 재무 상태에 대한 강한 느낌은 투자자가 주어진 변경이 의미하는 바에 대해 명확하게 생각하고 그 중요성과 문제가 해결될 수 있는 방법에 대해 신속하게 결론을 내릴 수 있도록 하므로 이에 매우 유용할 수 있습니다. 또는 반대로 알 수 없는 가치의 발견이 암시하고 거래를 개선하는 데 사용할 수 있는 것입니다.
이 기사가 다소 일반적이기는 하지만 LBO 거래 완료와 관련된 몇 가지 문제, 과제 및 개념을 이해하는 데 도움이 되었기를 바랍니다.