Raffles Medical은 꽤 오랫동안 나를 당황하게 만든 주식 중 하나입니다. 그것은 방어 산업에 속하며, 싱가포르는 세계 최고의 의료 관광 목적지 중 하나이며, 인구는 고령화되고 의료 비용은 항상 증가하고 있습니다. 그러나 주가가 성장 스토리를 반영하지 않는 이유는 무엇입니까? 7년 전인 2013년에 Raffles Medical을 구입했다면 배당금을 제외하고 0%의 이익을 얻었을 것입니다. 재무 성과에 문제가 있습니까? 아니면 시장이 보지 못한 숨겨진 보석이 있을까요? 이 기사에서 확인해보자.
Raffles Medical은 1976년에 설립되었으며 Raffles Medical과 Raffles Hospital의 두 가지 주요 사업 부문입니다. 이것이 그들의 주요 수익 동인입니다.
Raffles Medical은 싱가포르의 쇼핑몰 주변에서 볼 수 있는 일반적인 일반 진료소입니다. 그들은 건강 검진, 예방 접종, 건강 검진 등과 같은 유사한 일반 진료(GP) 서비스를 제공합니다. 중국, 홍콩, 캄보디아, 일본 및 베트남의 주요 도시에 위치한 100개의 종합 진료소 네트워크를 보유하고 있습니다. 다른 사업 부문은 Raffles Medical Group의 주력 사업인 24시간 Raffles Hospital입니다. 2002년에 개원한 Raffles Hospital은 최신 의료 기술을 결합한 다양한 전문 서비스를 제공합니다. 다른 병원과 마찬가지로 심장과, 안과, 폐, 이비인후과(ENT), 비뇨기과, 여성, 당뇨병, 정형외과, 외과 등이 있습니다.
그들이 어떻게 돈을 버는지 간단히 살펴보겠습니다.
상상할 수 있듯이 병원 서비스(3억 600만 달러)는 그룹 수익의 절반 이상을 차지하며 그 뒤를 의료 서비스(239달러), 그리고 마지막으로 투자 자산입니다. 2019년 12월 31일의 총 수익은 5억 2,200만 달러였습니다. 5억입니다.
매출을 지역별로 분류하면 그룹 매출의 88%가 싱가포르에서 발생하고 중국에서 8%, 기타 아시아에서 4%가 발생합니다. 현재 중국은 그룹 매출의 8%에 불과하지만 CEO는 중국에 대한 야심 찬 계획을 갖고 있으며 2025년까지 중국이 그룹 전체 매출의 거의 절반을 차지할 것으로 예상됩니다.
회장이자 공동 창립자인 Loo는 이 날을 위해 34년을 기다렸다고 말했습니다. 그는 중국의 시스템을 연구하고 중국에 있는 수백 개의 병원을 거닐며 병원장 등을 사귀었습니다. Dr Loo의 영향으로 Raffles Medical은 중국의 수익성 있는 의료 시장에 침투할 수 있었습니다. 중국 진출이 쉽지 않다는 점에서 부러운 입장이다. 많은 외국 병원들이 그 시장 점유율을 얻기 위해 눈을 떴지만 필요한 허가와 승인을 얻지 못했습니다.
Raffles Medical Group은 중국에 2개의 Raffles 병원을 운영하고 있습니다. 첫 번째는 중국 충칭에 위치한 700병상 규모의 병원입니다. 2019년 1월에 공식적으로 문을 열었으며 창업 비용은 약 1억 5,900만 달러로 FY 19 그룹 총 수익의 1/3이었습니다.
최근에는 중국 사회건강보험(이바오) 지정병원으로 승인을 받았다. 발생한 의료비를 청구할 수 있는 지역 환자가 충칭 래플스 병원을 더 많이 방문하게 됨에 따라 이는 긍정적인 소식입니다.
두 번째 병원은 Shanghai Lujiazui Group과 합작하여 상하이 Qiantan 국제 비즈니스 지구에 400개 병상을 갖춘 병원을 건설하는 합작 회사입니다. 공사는 이미 완료되었지만 COVID-19 전염병으로 인해 공식 개원 날짜가 연기되었습니다. 충칭에 비해 상하이는 1급 도시이며 더 높은 품질의 의료 서비스를 제공할 수 있는 예산이 있는 부유한 국외 거주자들로 구성된 대규모 커뮤니티가 있습니다.
이 그룹은 중국에 큰 투자를 하고 있으며 많은 분석가들은 중국에 있는 이 두 병원이 운영 3년 차에 손익분기점을 넘을 것으로 예상합니다. 각 병원은 수술 첫해에 800만~1000만 달러, 두 번째 해에는 400만~500만 달러의 손실을 입을 것으로 예상된다. 중국의 성장 스토리가 Raffles Medical에 좋은 영향을 미칠지 여부는 두고 보아야 합니다. 그러나 적어도 우리는 싱가포르의 포화된 시장 너머에 잠재적인 촉매제가 있다는 것을 알고 있습니다.
한 입 크기의 테마를 구성하여 래플스 메디컬의 재무를 분석했습니다. 모든 수치는 S&P Capital IQ를 기반으로 하며 차트는 Excel 및 Python으로 표시됩니다.
먼저 매출, 영업이익(EBIT), 순이익과 같은 상위 재무 항목에 대해 간략히 살펴보겠습니다. 내가 사용한 순이익은 "정규화된" 순이익을 나타냅니다. 이는 자산 감액, 구조 조정 비용 또는 영업권 손상과 같은 비정상적인 항목을 제거하므로 Raffles Medical의 기본 성과를 더 잘 반영할 것입니다.
수익은 지난 17년 동안 꽤 강하게 성장했습니다. 그러나 총 이익, EBIT 및 정상화 순이익은 매출 성장을 따라가지 못했습니다. 수익 규모를 제거하면 최종 수치는 다음과 같습니다.
총 이익은 상대적으로 여전히 매출과 비슷한 수준이지만 EBIT 및 순이익은 2015년 이후 정체되어 있습니다. 이는 매출과 총 이익이 증가하는 동안 운영 비용, 특히 직원 비용이 마진에 압력을 가하고 있음을 의미합니다.
직원 비용은 역사적으로 그룹 총 수익의 약 50%를 차지했습니다. 연간 임금 인플레이션을 고려하면 병원과 진료소를 운영하기 위해 의사, 전문의, 간호사를 고용하는 데 드는 막대한 비용이 문제가 됩니다. 예를 들어, FY 2019의 최종 결과는 직원 비용이 8.4% 증가한 2억 6,690만 달러로 타격을 받았습니다. 이는 매출 5억2200만 달러의 51%에 해당한다. 이를 시각적으로 보기 위해 총 이익 증가와 운영 비용을 비교할 수 있습니다.
위의 차트는 총 이익과 운영 비용 모두에 대한 전년 대비 % 성장을 보여줍니다. 녹색 상자에서 총 이익이 운영 비용보다 훨씬 빠르게 증가하고 있음을 알 수 있습니다. 2015년 이후로 이러한 추세는 역전되었으며 빨간색 상자에서 볼 수 있듯이 운영 비용 증가가 총 이익 증가를 앞질렀습니다. 이것은 영업 이익과 주가의 정체를 설명합니다.
매출은 인상적이지만 지난 몇 년 동안 재무 성과가 평탄하지 않은 것은 좋은 징조가 아닙니다. 궁극적으로 주주가 관심을 갖는 것은 수익이 아니라 순이익입니다.
그 결과 2014년 고점 이후 매출총이익률, 영업이익률, 순이익률이 꾸준히 하락하고 있음을 알 수 있습니다. 다시 말하지만, 그런 일이 일어나는 것을 보는 좋은 징조는 아닙니다.
그러나 2019년의 마진에는 Raffles Hospital Chongqing에서 920만 달러의 임신 손실이 포함됩니다. 이는 800만~1000만 달러의 관리 지침 내였다. Chongqing 병원을 그룹에서 제외하면 재무 성과가 이렇습니다.
수치는 Raffles Hospital 재무 결과 발표에서 직접 가져온 것입니다. 2019년 한 해 동안 EBITDA 마진은 11.8% 개선되었습니다. 그룹의 순이익은 15.2% 감소한 6,030만 달러를 기록했습니다. 그러나 충칭을 제외한 순이익률은 보고되지 않았다.
그럼에도 불구하고 Chongqing이 없다면 그룹은 더 높은 이윤을 보게 될 것입니다. 이는 싱가포르에서 사업이 호조를 보이고 있다는 의미입니다. 이제 흥미로운 질문은 충칭과 상하이 병원이 3~4년 후에 수익을 낸다면 어떻게 될까요? 수익성 마진은 상승하고 주주는 그 결실을 즐깁니다.
Raffles Medical은 주당 $0.025의 배당금을 지급했습니다. 마지막 종가 $1.03을 취하면 배당 수익률은 약 2.43%가 됩니다. 지속 가능한가요? 주당 배당금을 정규화 된 기본 주당 순이익과 비교하고 어떻게 보이는지 봅시다.
좋은 소식은 주당 배당금이 지난 17년 동안 지속적으로 증가했다는 것입니다. 나쁜 소식은 정상화된 기본 EPS 사이의 스프레드와 주당 배당금이 수렴하고 있다는 것입니다. 다시 말하지만, 2019년, 2020년 및 2021년은 중국 병원의 손실 때문에 예외라고 말할 수 있습니다.
배당금 지급의 지속 가능성을 다른 각도에서 살펴보는 것은 어떻습니까? 현금 흐름이 경제적 현실을 더 잘 나타내므로 잉여 현금 흐름(FCF)과 배당금을 비교할 것입니다.
마찬가지로 차트 끝에서 동일한 수렴을 볼 수 있습니다. FCF에서 배당금으로의 스프레드는 마이너스로 떨어졌습니다. 그게 무슨 뜻이야? 이는 2019년에 Raffles가 잉여 현금 흐름에서 얻은 것보다 더 많은 배당금을 지불했음을 의미합니다. 구체적으로 말하면 그들은 295만 달러를 더 지불했으며 이는 일시적인 한 여전히 허용됩니다. 스프레드를 완충하기 위해 대차대조표에 1억 5200만 달러의 현금 더미가 있습니다. FCF가 크게 하락한 이유는 중국 진출을 위한 CAPEX가 증가했기 때문이다. 적어도 우리는 그것이 일회성 발생이며 열악한 재무 성과로 인한 것이 아니라는 것을 알고 있습니다.
잉여현금흐름(FCF) 수익률은 기업의 잉여현금흐름을 기업가치로 나누어 계산합니다. 아이디어는 당신이 회사 전체를 인수하고 당신이 Raffles Medical의 비즈니스 소유자인 경우 비즈니스가 당신을 위해 얼마나 많은 현금을 창출하는지 상상하는 것입니다. 당신이 소유한 이 경제 기계의 수율은 얼마입니까?
그런 다음 FCF 수익률을 무위험 이자율과 비교하십시오. 무위험 이자율보다 낮은 FCF 수익률은 다른 곳에서 무위험으로 동일하거나 더 높은 수익을 얻을 수 있을 때 사업 소유의 자기자본 위험을 감수하기 때문에 의미가 없습니다. 이것은 내가 내 자신의 투자 분석에서 채택한 52주 최저가 공식의 필터 중 하나입니다.
위의 차트에서 Raffles Medical은 이 필터에 실패했습니다. 2019년은 예외의 해라고 다시 한 번 말씀드립니다. 그러나 지난 17년 동안의 역사적 추세를 살펴보면 최고 10%에서 현재 1%로 하락하고 있습니다. 2019년 Chongqing Hospital을 제외하더라도, 싱가포르에서 기반 성과가 약하고 부진했다는 사실은 변하지 않습니다.
52주 lowformula의 또 다른 필터는 ROIC(투자 자본 수익률)입니다. 이것은 경영진이 자본 투자에서 세후 영업 이익을 얼마나 효율적으로 창출하는지 계산합니다. 아이디어는 이것을 자본의 가중 평균 비용과 비교하고 자본을 할당하는 데 얼마나 효율적인지 평가하는 것입니다. 예를 들어 내가 4%로 대출을 받았지만 12%의 투자 수익을 내고 있다면 나는 돈을 잘 관리하고 있는 것입니다.
평균 자본 비용(WACC)은 어떻게 계산합니까?
이것은 내가 생각해 낸 빠른 야구장 수치 계산이며 순전히 주관적인 가정에 기반합니다. FY2019 기준 Raffles Medical의 자본 구조는 자기자본 81%, 부채 19%입니다. 먼저 자기자본비용과 부채비용이 얼마인지 알아야 합니다.
자기 자본 비용은 자본 자산 가격 책정 모델(CAPM)을 기반으로 합니다. 평균 자기자본수익률은 10년 평균 STI 지수수익률을 기준으로 하고 무위험이자율은 10년 국채수익률을 기준으로 한다. 입력을 연결하면 약 4.49%가 됩니다.
부채는 이자비용을 단기부채+장기부채로 나누어 평균이자율을 계산합니다. 17년 동안 약 3%입니다.
마지막으로 (81% * 4.49%) <이것은 자기자본 요소 + (19% * 3%) <이것은 부채 요소이며 약 4.21%를 줄 것입니다.
ROIC는 약 6%~ WACC는 4.21%입니다. 이는 Raffles Medical이 2.26%의 얇은 스프레드를 만들고 있음을 의미합니다. 물론 WACC는 주관적인 야구장 수치일 뿐입니다. 그러나 그것은 우리에게 범위와 여백에 대한 아이디어를 제공합니다.
더 우려스러운 관찰은 2014년 이후 ROIC가 감소하고 있다는 것입니다. Raffles Medical은 지난 몇 년 동안 역사적 평균인 12.5% 이하로 실적이 저조했습니다.
경영진은 자본 투자에 있어 매우 효율적이지 못했으며 병원과 진료소를 운영하는 데 드는 높은 운영 비용을 강조한 첫 번째 이유 때문일 수 있습니다.
Raffles Medical의 장점은 상대적으로 부채 수준이 낮다는 것입니다. 2019 회계연도 기준 총 부채는 약 2억 달러입니다. 이는 8억 4,100만 달러의 총 자본과 대조적입니다. 총자본 대비 총부채 비율은 19%이고 부채비율은 약 23.4%입니다.
유동비율과 당좌비율은 모두 1.1배이며 이자비용은 미미하다. EBIT 이자 적용 범위는 38.5x이고 EBITDA 이자 적용 범위는 53.6x입니다.
그들의 현금 흐름도 꽤 강력하고 일관성이 있습니다. 영업 현금 흐름과 CAPEX 사이에 좋은 마진이 있습니다. (2018 및 2019 제외) 유일한 관심사는 운영 현금 흐름의 비율입니다. 현재 책임에 대한 비율은 지난 몇 년 동안 약 0.5배입니다. 이는 현재 부채 1달러당 0.50달러만 가지고 있음을 의미합니다.
또 다른 놀라운 관찰은 잉여 현금 흐름에 대한 장기 부채 비율입니다. 이것은 또한 52주 최저가 공식의 필터 중 하나입니다. FCF에 대한 장기 부채는 회사의 잉여 현금 흐름이 장기 부채를 완전히 상환하는 데 걸리는 년 수를 계산합니다. 숫자가 낮을수록 좋습니다.
일반적으로 5년 이하가 좋은 척도이고 3년이 보수적입니다. 그 기간 동안 장기 부채가 없었기 때문에 중간에 공백이 있는 것을 볼 수 있습니다. 그러나 Raffles Medical은 최근 1억 5,700만 달러에 달하는 엄청난 규모의 장기 부채를 부채질했습니다. 이는 2019 회계연도 기준 잉여 현금 흐름이 1,500만 달러인 것과는 대조적입니다. 잉여 현금 흐름이 장기 의무를 면하는 데 걸리는 기간은 약 10년입니다.
래플스메디칼의 PER을 보면. 그것은 저렴하지 않습니다. 고점 30 부근에서 거래되고 있고 평균 PE는 약 23입니다. 빨간 점선은 평균과 평균 위와 아래의 표준편차를 나타냅니다. 2019 회계연도 주당 순이익에 평균 PER을 곱하면 Raffles Medical의 공정 가치는 약 $0.70가 됩니다. 현재 밸류에이션이 향후 중국의 순이익 증가에 영향을 미치는 것으로 보입니다.
좋습니다. 우리는 Raffles Medical의 비즈니스에서 7가지 주제를 다뤘습니다. 일부는 좋아 보이고 일부는 그렇지 않습니다. 회사에 대한 통찰력을 얻을 수 있기를 바랍니다.
먼저 , 대부분의 투자자는 중국의 성장 스토리에 관심을 집중합니다. 모든 소란과 흥분이 있는 곳입니다. 결과가 실망스러울 때는 일시적인 중국 손실 때문이라고 생각하지만, 그룹 매출의 가장 큰 부분이 현지에서 나온다는 사실을 잊는다.
Raffles Medical의 핵심 사업은 싱가포르에 있으며 자산의 대부분은 싱가포르에 있습니다. 이 회사의 강점은 싱가포르의 재무 및 운영 성과에 기반해야 합니다. 위의 몇 가지 차트에서 볼 수 있듯이 결과는 그다지 예외적이지 않았습니다.
중국은 구세주라기보다는 보너스 부스터로 여겨져야 합니다. 한 가지 좋은 예는 Sheng Shiong입니다. 싱가포르 비즈니스는 강력하며 더 많은 성장을 위해 외부로 확장하려고 합니다. 그러나 중국이 실패하더라도 국내에서는 여전히 웰백을 할 수 있다. 그러나 중국이 Raffles Medical에 실패하면 어떻게 될까요? 투자를 위한 건전한 사업을 정당화할 만큼 충분히 강력한 경제적 해자가 있습니까?
두 번째로 , 경쟁이 치열합니다. 의료 및 의료가 필수임에도 불구하고 소비자가 선택할 수 있는 옵션은 많습니다. 급성기 병원 19개, 지역사회 병원 8개, 공립 폴리클리닉 20개, 사립 클리닉 2,222개가 있습니다. MOH는 2030년까지 6~8개의 새로운 병원을 추가로 건설할 계획입니다.
싱가포르의 인구는 580만 명에 불과합니다. 그들이 방문하기로 결정한 병원은 예산, 편의 및 보험 적용 범위를 기반으로 합니다. Raffles Medical의 건강 관리 비용은 공립 병원과 사립 병원의 중간 정도입니다. 광범위한 적용 범위를 가진 사람들은 아마도 E. 또는 Gleneagles로 갈 것입니다. 예산에 민감한 사람들은 정부 병원에 갈 것입니다. 그 사이에 특정 고객 세분화가 없습니다.
세 번째 , Raffles Medical의 환자 중 약 35%가 해외에서 왔습니다. 현지 병원과 의원들과의 경쟁은 물론, 태국, 말레이시아 등 주변국들과도 치열한 경쟁을 펼치고 있다. 강한 싱가포르 달러와 최근 covid-19 바이러스로 인해 일부 국제 환자들이 Raffles Medical을 방문하는 것을 연기했습니다.
네 번째 , 유리한 거시적 전망은 싱가포르와 중국의 고령화 인구 증가입니다.
이는 향후 몇 년 동안 의료 서비스에 대한 수요를 점진적으로 증가시킬 것입니다. 2030년에는 노인이 싱가포르 인구의 4분의 1을 차지할 것으로 예상됩니다.
마지막으로 , 재무 결과는 꽤 혼합되어 보입니다. 매출 성장은 놀랍지만 싱가포르 비즈니스의 최종 수치는 평평하지 않습니다. 그들은 주가 상승을 위한 중국의 성공에 달려 있습니다. 그들의 벤처는 갚아야 할 1억 5,700만 달러의 부채가 있기 때문에 성공해야 합니다. 그렇게 하지 않으면 회사에 재정적 재앙을 초래할 것입니다. 중국은 Raffles Medical의 성공 여부에 대한 이야기입니다.
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