폭포 모델은 복잡하지만 많은 부동산 투자에서 필수적인 부분입니다. 올바르게 구성되면 인센티브를 조정하고 투자자를 보호하며 프로젝트의 이익을 공정하게 분배하는 투명한 방법을 제공합니다.
단점은 모델링이 복잡하고 이해하기 어려우며 적절하게 설계되지 않으면 모든 당사자에게 불공정한 결과를 초래할 수 있습니다. 이러한 거래에 직접 참여한 후 이 문서의 목표는 이러한 단점을 완화하기 위해 이 분야에 대한 지식을 전달하는 것입니다.
폭포 구조는 자산의 현금 흐름이 다음 섹션으로 넘어가기 전에 단일 섹션을 채우는 일련의 풀로 생각할 수 있습니다. 각 풀은 자산의 현금 수익이 분배되는 방식에 대한 합의를 나타냅니다. 아래는 폭포수 모델이 시각적으로 작동하는 방식의 예입니다.
부동산 현금 흐름 폭포 모델의 예
풀 개념으로 돌아가서 예를 제공하기 위해 첫 번째 풀은 투자자와 후원자 사이의 이익을 90%/10%로 나눌 수 있고 두 번째 풀은 50:50 분할로 후원자에게 유리할 수 있습니다. 이러한 종류의 점진적 이익 공유 분할은 더 수익성이 높은 풀을 쫓기 위해 스폰서가 실적을 능가하도록 인센티브를 제공합니다. 서로 다른 풀의 이익 공유 계약의 세부 사항을 "승진 구조"라고 합니다.
후원자가 언제 승진해야 하는지 어떻게 알 수 있습니까? 글쎄, 그것은 사용되는 폭포 구조의 유형에 달려 있습니다. 부동산 투자에 사용되는 폭포 구조에는 기본적으로 두 가지 주요 유형이 있습니다. 첫 번째는 모든 자본을 투자자에게 반환하는 것 + 예상 수익(일명 "허들 비율")을 기반으로 합니다. 두 번째는 주기적으로 선호하는 수익률(일명 "pref")을 기반으로 합니다.
장애물 비율은 일반적으로 IRR을 기반으로 합니다. 목표 IRR에 도달하면 스폰서는 "승격"되고 더 우대 수익률을 받기 시작합니다. 비록 2계층 승격 구조가 가장 이해하기 쉽지만, 나는 내가 하는 일에서 3계층 구조를 가장 일반적으로 보는 경향이 있습니다. 허들 요율로 투자자는 첫 번째 승격이 일어나기 전에 모든 초기 자본을 받아야 합니다.
3계층 모델의 승격 구조는 다음과 같을 수 있습니다.
| 계층 | 허들 범위 | 투자자 | 후원자 |
| 1 | 0-12% | 100% | 0% |
| 2 | 12-18% | 80% | 20% |
| 3 | 18+% | 50% | 50% |
이러한 구조에서 후원자는 투자자가 전액 지불될 때까지 이익을 전혀 받지 못합니다. 그러나 종종 후원자는 구조에 투자자로 참여할 수도 있습니다. 일반적인 LP(합자회사) 구조에서 이는 스폰서가 LP와 GP(일반 파트너) 주식을 모두 보유하고 이들의 LP 주식은 다른 투자자(종종 pari passu라고 함)와 동일하게 취급됨을 의미합니다. , 이것은 "동등한 기반"을 의미하는 라틴어입니다). 자신의 펀드에 투자하는 GP는 다양한 시나리오에서 발생할 수 있으며, 가장 일반적으로 외부 투자자에게 "게임 속 피부"를 보여주기 위해 약속을 해야 하는 경우입니다.
허들 이자율을 사용하면 투자자는 프로모션이 발생하기 전에 초기 자본과 최소 수익률을 모두 받습니다. 이는 한 번에 큰 현금 흐름이 예상되어 투자자에게 전액을 지불할 수 있는 개발과 같은 프로젝트에 적합합니다.
그러나 가장 일반적으로 부동산 거래는 판매가 투자를 완료하기 전에 장기간에 걸쳐 더 적은 현금 흐름을 반환합니다. 이러한 상황에서 폭포 구조는 일반적으로 기본 설정으로 설정됩니다.
pref는 투자자가 정기적인 지불을 기준으로 매년 기대할 수 있는 수익률을 지정합니다. 투자자가 100만 달러를 투자하고 pref가 연간 8%라고 가정해 보겠습니다. 연간 배당금이 1회라고 가정하면 투자자는 후원자가 이익을 공유하기 전에 처음 $80,000를 받게 됩니다.
pref 후에 나머지 돈은 우리의 예에서 50:50인 승격을 기반으로 분할됩니다. 이 예에서 배당금이 $100,000인 경우 투자자는 $80,000(pref) + $10,000(승진 기준), 총 $90,000를 받게 됩니다. 그러면 후원자가 나머지 $10,000를 받게 됩니다.
8% Pref, 50:50 프로모션 구조에서 $100,000의 이익 할당의 예
폭포 구조에 대해 아는 것이 이것이 전부였다면 금융 세계는 훨씬 더 단순한 곳이 될 것입니다. 폭포 구조에는 추가 복잡성이 내장되어 있는 경우가 많으며 현실적으로 원하는 것을 구조에 추가할 수 있습니다. 단순한 모델처럼 보이는 것에 몇 가지 매우 복잡한 메커니즘이 추가된 것을 보았습니다. 다음은 자주 접할 수 있는 몇 가지 추가 용어입니다.
캐치업 조항은 모든 현금 흐름(허들 비율이 충족된 후)이 GP의 이익 몫이 판촉과 같아질 때까지 GP에 할당되도록 함으로써 GP에 유리합니다. 12%의 장애물과 20%의 승급이 있는 1억 달러의 1년 투자를 가정하면 1,500만 달러의 이익이 달성되면 다음과 같은 결과가 발생합니다.
| 이익 배분 | 캐치업 조항 없음 | 캐치업 제공 |
| 투자자 | $12m + 80% * $3m =$14.4m(96%) | 1,200만 달러(80%) |
| GP | 20% * $3백만 =$0.6백만(4%) | 3백만 달러(20%) |
때때로 큰 현금 흐름 사이에 시간이 있는 경우 IRR이 장애물 비율 아래로 떨어질 수 있어 후원자의 "강등"이 발생할 수 있습니다. 때때로 폭포수 계약에는 한 번 승격된 스폰서는 이후에 강등될 수 없다는 "최고 수위표"라는 용어가 있습니다. 그러나 다음 계층으로 이동하려면 수익이 여전히 해당 계층의 목표 IRR에 도달해야 합니다. 이 조항은 후원자에게 유리합니다.
동전의 다른 면에서 투자자들은 종종 "돌아보기"를 요청할 것입니다. IRR이 승격 임계값 아래로 떨어지면 스폰서는 IRR 임계값에 도달할 때까지 받은 금액을 모두 상환해야 할 수 있습니다.
우선율이 충족되지 않으면 일반적으로 향후 지불에 영향을 미치지 않습니다. 누적 pref 제공으로 충족되지 않은 부분의 잔액이 다음 pref 임계값에 추가됩니다.
pref가 누적될 때(복리가 아닌), pref는 다음 기간에 필요한 수익 위에 추가됩니다. 복리 우선권을 사용하면 나머지 금액이 승격되기 전에 원하는 비율로 더해지고 곱해집니다.
장애물 비율이 너무 높으면 스폰서가 도달하지 못할 수 있습니다. 후원자가 도달할 수 없는 장애물이라는 것을 깨닫는 즉시, 그들은 프로젝트를 완료하기 위해 의욕을 잃게 될 수 있습니다.
이는 예상하지 못한 지연(구역 지정 문제, 일시적인 시장 침체 또는 악천후)이 있을 때 자주 발생하여 프로젝트를 1년 이상 지연시킵니다. 복리의 효과로 5년 프로젝트에 대한 12% IRR은 4년에 15% 또는 3년에 20%가 됩니다.
프로젝트 기간에 따라 12% IRR에 도달하는 데 필요한 연간 수익
종종 후원자는 재협상을 시도하지만 투자자는 (합당한 이유로) 내키지 않을 수 있습니다. 유감스럽게도 양측의 좋은 파트너와 협력하고 철저한 사전 거래 위험 평가를 수행하는 것 외에는 이 공통 문제에 대한 쉬운 해결책이 없습니다.
검소한 투자자는 수익을 극대화하기 위해 그러한 구조를 요구할 수 있지만 따라야 할 매우 근시안적인 접근 방식입니다. 정렬된 투자자-스폰서 구조는 조건에서 양보를 제공하는 것처럼 보이더라도 절대 이익이 투자자에게 더 높도록 보장합니다.
일부 투자자는 협상력 때문에 더 높은 우선순위를 얻게 됩니다. 이것이 수용 가능하고 거래를 성사시키기 위해 필요할 수 있지만, 다른 투자자들에게 미리 알리지 않으면 문제가 발생합니다.
나는 종종 어떤 투자자가 더 나은 거래를 받게 된다면 다른 모든 투자자에게 이를 알리고 먼저 거절할 권리를 가져야 한다는 조항을 포함합니다. 이렇게 하면 상대방의 상처를 피하고 모든 당사자에게 공정한 거래를 할 수 있습니다.
폭포는 모델링하기가 복잡하고 문서에서 설명하기가 훨씬 더 복잡할 수 있습니다. 명확하게 작성된 투자자 계약을 갖고 모든 투자자가 구조를 완전히 이해했는지 확인하면 향후 논의가 훨씬 쉬워질 수 있습니다. 협상에서 폭포수를 시각화하는 명확한 다이어그램은 모든 투자자가 장황한 용어 시트에서 시나리오를 조합할 수 있다고 가정하기보다 "천 마디 말의 가치가 있는 그림" 효과를 얻을 수 있습니다.
장애물에 도달하면 누군가가 세부 사항을 잊어버릴 수 있으므로 모델을 다시 설명하는 것이 좋습니다.
결국, 폭포 구조에 대해 모든 것을 적용할 수 있는 접근 방식은 없습니다. 폭포 구조의 설계에 들어가는 몇 가지 요소는 쉽습니다. 큰 현금 흐름 이벤트가 있는 개발인 경우 장애물을 사용하십시오. 장기 임대 게임이라면 pref를 사용하십시오. 그러나 나머지는 종종 시장 상황과 관련된 모든 당사자의 정교함 및 지식을 포함한 여러 요인에 따라 달라집니다.
폭포는 투자의 대리인 효과를 완화하고 모든 당사자가 거래를 성공적으로 실행하기 위해 동기화되도록 인센티브 구조를 만드는 방법을 보여주는 완벽한 예입니다.