자사주 매입은 금융 시장에서 매우 유행하는 주제이며, 2019년에는 발행인이 매입한 공개 주식의 수에 대한 기록을 세울 예정입니다. 이것은 제가 주식 리서치 분야에서 일하면서 다룬 주제이며, 이 기사를 통해 기업 세계에서 자사주 매입에 대한 일반적인 통념을 깨고자 합니다.
두 부분으로 나누어진 이 브리핑은 지난 20년 동안 영국 공개 주식 시장에서 주식 환매 활동의 효능과 효과를 다룹니다. 이 첫 번째 기사에서는 자사주 매입의 긍정적인 측면과 그들이 왜 그렇게 인기가 있는지 살펴보고 성공적으로 배포된 사례를 살펴보고 후속 기사에서는 반대되는 사례를 분석할 것입니다. 여기서 저는 미래의 자본 할당 결정을 위한 대안적이고 보다 강력한 프레임워크를 제시할 것입니다.
상장 기업들은 자사주 매입에 점점 더 중독되고 있습니다. 아래 차트는 영국 기업의 대표적인 샘플에 대한 시장 가치의 백분율로서 총 환매를 보여줍니다. 시간이 지남에 따라 시장 침체에도 불구하고 분명한 성장 추세가 있습니다(회색 음영 영역).
다른 국가, 특히 미국에서도 유사한 패턴이 분명합니다. 핵심 질문은 왜입니다. ?
자사주 매입의 근거는 잘 알려져 있습니다. 학자들은 자사주 매입이 다음을 제공한다고 주장했습니다.
McKinsey와 같은 저명한 경영 컨설턴트는 “주식에 대한 자사주 매입의 영향은 […] 자사주 매입이 보내는 신호에서 비롯됩니다.”라고 동의합니다. CNBC와 같은 금융 TV 방송국, 행동주의 투자자, 비호감 기업의 실적 개선을 추진하는 경영진이 자주 언급합니다. Carl Icahn이 Twitter를 통해 Apple의 주식 환매 프로그램 규모를 늘리라고 Tim Cook을 설득하는 것을 누가 잊을 수 있겠습니까?
오늘 Tim Cook과 좋은 대화를 나누었습니다. 더 큰 환매를 지금 해야 한다는 내 의견에 대해 논의했습니다. 곧 다시 이야기할 예정입니다.
— Carl Icahn(@Carl_C_Icahn) 2013년 8월 13일
점점 더 많은 주석가들이 이 받아들여진 지혜에 반대하여 등을 돌렸습니다. 그들은 항상 공개 시장에서 주식을 팔 수 있는 소득세 대신 자본 이득을 활용하려는 주주를 관찰합니다. 그들은 재구매에 거의 의존하지 않습니다. 그들은 자사주 매입 활동이 종종 경기 순환적이었다고 지적합니다. 경영진은 순환 저점에서 자사주를 되사려는 최소한의 의사를 보여 왔습니다. 사이클의 상단 부근에서 과대평가된 주식의 주식 환매는 가치를 파괴합니다.
영구적인 롤링 환매 프로그램의 신호 가치도 의문시되었습니다. 이 악마의 옹호자 렌즈를 사용하여 재구매의 주요 동기는 지속 가능한 가치를 창출하기 위한 금융 공학(보상과 관련이 있는 지표인 보고된 EPS 증가)으로 간주됩니다. 대부분의 기업이 자사 주식의 일부만 매입한다는 사실입니다(위 차트 참조). 20년을 되돌아보면 평균적으로 영국 기업의 거의 80%가 주주를 희석시키거나 특정 연도에 시장 가치의 2% 미만을 환매하는 것으로 나타났습니다. 공격적인 재구매를 추구하는 기업은 5% 미만입니다.
미국의 버니 샌더스(Bernie Sanders)와 같은 정치인들이 이 주제를 개발했습니다. 증거는 여전히 논란의 여지가 있지만, 그들은 미국 상장 기업이 자사주 매입 프로그램에 자금을 제공하기 위해 직원의 임금과 퇴직 후 혜택을 과소 투자하고 짜내고 있다고 비난합니다. 다른 곳에서 모방 비난이 따를 수 있습니다.
과거 환매 활동에서 무엇을 배울 수 있습니까? 금융 공학이 작동합니까? 경영진과 직원들은 명백히 상반되는 이러한 견해를 조화시킬 수 있습니까? 아니면 포퓰리즘의 부상이 현재의 자사주 매입 관행을 종식시킬 것인가?
지난 20년을 돌이켜보면 가치를 더한 상당한 자사주 매입 활동이 있었습니다. TMT 거품의 붕괴, 금융 위기 및 이후의 회복을 다루는 영국 데이터는 증거 진술을 제공합니다. 데이터를 검토할 때 다음을 기준으로 회사를 구별하는 것이 중요합니다.
평균 시장 가치의 4% 이상을 재구매하는 회사에 대해 수행한 독점 분석은 다음을 나타냅니다.
증거의 무게는 분명합니다. 미국에서도 비슷한 경향을 볼 수 있습니다. 흥미롭게도, 초과 성과를 제공하는 영국 기업의 수는 기간이 길어질수록 상당히 증가합니다. 직관적으로 이는 의미가 있으며 상당한 재구매 활동이 경영진 외부의 이해 관계자에게 신호 가치를 계속 제공하고 있음을 시사합니다.
BAT는 오랫동안 자사주 매입의 주역이었습니다. 세기의 전환기에 담배 주식은 심각한 하락세를 보였고, 이는 부정적인 건강 결과로 인한 소송 위험에 대한 부정적인 감정이 널리 퍼져 있음을 반영합니다. 상대 밸류에이션 배수는 최저 수준이었고 BAT는 NTM PE의 약 5배(아래 차트 참조)에서 거래되어 7%에 가까운 배당 수익률을 제공했습니다.
경영진 외에 이들 기업이 규제 위험을 성공적으로 관리하고 물량 감소를 극복할 수 있다고 믿는 사람은 거의 없었습니다. 예를 들어, BAT의 주식은 투자자들이 닷컴 비즈니스 모델로 몰려들면서 1999년에 거의 30%의 마이너스 수익을 올렸습니다.
1999년 초에 BAT는 개선된 규모, 정치적 영향력 및 비용 절감 기회를 제공하기 위해 Richemont에서 동료 Rothmans International을 인수하는 데 동의했습니다. 투자자(Mr. Market)와 경영진의 견해 차이를 고려할 때 M&A는 자본에 대한 합리적인 첫 번째 선택이었습니다.
이 거래는 주식으로 자금을 조달했습니다. 이 거래로 2000년에 6억 9,500만 파운드(약 10억 달러)(연간 평균 시가 총액의 약 8%)를 주당 5.75파운드(약 8.60달러)에 우선주 환매하게 되었으며, 이는 나머지 BAT 주주들에게 풍부한 보상을 제공한 결정이었습니다. 상환 후 연도의 총주주수익률(TSR)은 4% 하락한 영국 대형주 지수와 비교하여 +50%였습니다. 2년, 3년, 4년에 걸쳐 BAT 주주들에게 엄청난 성과를 거두었습니다. 예를 들어 상환 4년 후인 2004년 6월에 BAT TSR은 142%였으며 같은 기간 동안 영국 지수는 -18%였습니다.
만족하지 않고 2003년 초 BAT는 시장 가치(일 평균 시가 총액 기준)의 약 5%에 해당하는 거의 7억 파운드(약 11억 달러)의 주식을 다시 사들이는 공격적인 보통주 환매 프로그램을 시작했습니다. TSR은 계속해서 인상적이었고 아래 표에서 볼 수 있습니다.
BAT의 2002년 결과 통화 녹취록은 이 결정에 대한 통찰력을 제공합니다. 2002년 통화에서 그룹의 회장이자 CEO인 Martin Broughton은 주식 환매가 이사회가 자본 할당을 위해 가장 선호하지 않는 방법이라고 강조했습니다. 추가 M&A는 분명히 이사회의 바램이었습니다. 그러나 BAT의 대차대조표의 강점(총 이자보상배율의 약 5~9배가 경영진에 따르면 합리적인 범위임)과 거래를 성사시킬 수 없다는 명백한 사실을 감안할 때 이사회는 주식 환매를 시작해야 한다고 느꼈습니다. 돌이켜보면 강력한 신호가 전달되고 있음을 쉽게 알 수 있습니다.
2003년 연례 보고서에서 Broughton은 EPS 개선을 핵심 동기로 인용했으며, 이는 아마도 환매 결정 시기에 경영진의 판단보다 운이 더 크다는 것을 나타냅니다. 그러나 TSR이 회사의 장기 경영진 보상 계획의 핵심 동인이었다는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 내재가치에 비해 값싼 공개 거래 주식을 다시 사는 것은 주주들에게 보상을 제공한 경영진의 현명한 결정이었습니다.
이건 중요하다. 자산군으로서의 ESG 투자는 최근 몇 년 동안 크게 성장했습니다. ESG 주도 투자자들은 종종 "지속 가능성"에 대한 우려를 언급하면서 담배 부문 및 기타 유해한 비즈니스 모델에 대한 투자를 부정적으로 차단합니다. BAT의 경험은 이러한 유형의 비즈니스 모델에서 감정이 너무 부정적일 수 있음을 상기시킵니다. 지속 가능성은 우려했던 것보다 훨씬 더 내구성이 있음을 입증할 수 있습니다. 다시 말해, 심각한 비관적 시점에서 이러한 회사를 지원하려는 투자자는 엄청난 수익을 올릴 수 있습니다. . 오늘날 시장의 경영진과 투자자는 이 사례 연구에서 배울 수 있습니다. 간단히 말해서 저평가된 주식을 다시 사는 것이 효과적입니다.
의류 소매업체 Next는 악명 높은 영국 하이 스트리트의 십자선에서 눈에 띕니다. 기회에 따라 정기적으로 자사주 매입을 실시한 회사입니다.
1999년 TMT 거품이 발생하면서 Next와 같은 오프라인 소매업체는 전자 상거래 플랫폼이 고객 기반을 훔칠 것으로 예상되면서 큰 인기를 얻지 못했습니다. 2000년 1월 29일까지의 연말 실적과 함께 Next는 이에 대응하여 실질적인 주식 환매 계획을 발표했습니다. 연례 보고서에서 Next 회장은 대차대조표의 우수한 위치(여전히 순 부채 상태였지만)와 강력한 긍정적 미래 현금 흐름에 대한 기대를 언급했습니다. 따라서 Next는 "잉여 자본을 주주에게 환원함으로써 주주 가치를 높일 수 있다"고 믿었습니다.
나머지 1년 동안 Next는 평균 시장 가치의 거의 8%를 구매했습니다. 주주에 대한 후속 수익은 인상적이었습니다. 2000년의 TSR은 +39%였으며 다음 3년 동안 상당한 양의 수익이 누적되어 아래 차트에서 볼 수 있습니다.
초기 환매 계획에 만족하지 못한 Next는 계속해서 이러한 속임수를 반복했으며, 2002년, 2003년, 2006년 및 2007년이 특히 규모가 크면서 향후 몇 년 동안 평균 시장 가치의 4% 이상을 환매했습니다. 이러한 구매로 인한 반품도 인상적이었습니다.
주주에게 이익이 될 때만 자사주를 매입한다는 Next의 정책은 성공적이었습니다. 자사주 매입에 관여하는 다른 많은 기업들과 달리 Next는 항상 사업에 대한 투자의 중요성을 강조하고 자사주 매입 목표를 분명히 밝혔습니다. 다시 말해, Next의 환매 프로세스에는 중요한 신호 정보가 포함되어 있습니다.
Roman Abramovich가 관리하는 영국 상장 러시아 철강 및 광산 회사도 자사주 매입에 대한 흥미로운 사례 연구를 제공합니다. Evraz는 2014년 연간 실적과 함께 "강력한 재무 성과에 비추어" 주주에게 자본 반환을 발표했습니다. 한도(주주당 약 8%). 최소한의 추가 근거가 제공되었습니다. 결과에 따른 4분기 통화에서 Evraz CFO는 잉여 자본을 제공함으로써 레버리지 감소와 유동성 개선에 대해 언급했으며, 수익을 위해 우선적으로 환매 옵션을 제공했습니다. 재구매는 2015년 4월에 이루어졌습니다.
특별 수익 발표를 둘러싼 회사의 주가 성과는 여전히 매력적입니다. 2014년 봄부터 철강 가격은 폭락했습니다. 이는 2014년 말부터 2015년 초까지 가파르게 가속화되었습니다. Evraz 경영진에 따르면 2015년 세계 철강 가격은 구조적 과잉 생산과 약한 수요로 인해 약 28% 하락했습니다. 2015년 말 글로벌 용량 활용도는 약 65%로 하락했으며 이는 글로벌 금융 위기 이후 최저 수준입니다.
즉 철강가격이 하락하면서 영업여건이 악화됨에도 불구하고 자사주 매입을 발표한 것이다. 자사주 매입 발표의 초기 결과는 참담했다. 환매가 진행되는 동안 Evraz 주가는 주당 1.88파운드(2015년 3월 31일)에서 2015년 12월 31일 0.73파운드로 하락했습니다. 경영진은 주식 가치 평가에서 절대 바닥을 선택할 수 없었지만 2016년 초 이후의 주가 회복은 이례적인 것으로 입증되었습니다. 발표일로부터 4년 동안의 관점에서 TSR은 같은 기간 동안 영국 지수가 +20%에 불과한 것에 비해 +232%로 상승했습니다.
이것은 상당한 운영 레버리지를 가진 비즈니스 모델입니다. 재정적 레버리지와 러시아 국가 위험을 추가하면 Evraz의 주식 가치가 변동성으로 움직이는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 즉, 우리는 환매 결정의 시그널링 가치를 분명히 볼 수 있습니다. 특히 가동률 수준을 언급하면서 경영진은 "저가의 치료법은 저가격이다"라는 옛 격언을 지지하며 회복을 강력히 요구했다. 이 사례 연구는 다음 기사에서 살펴볼 BHP 및 Rio Tinto의 경험과 현저한 대조를 이룹니다.
Melrose Industries에서 환매 (2011, 2014 및 2016), 산업 대기업; 토지 증권 , REIT(1999년 및 2002년); 슈로더 , 자산 관리자(2006 및 2008); 및 아스트라 제네카 (2011-12), 특허 절벽을 관리하는 의료 회사도 긍정적인 사례 연구를 제공합니다.
이러한 매우 성공적인 주식 환매는 오늘날 자본 관리 우선 순위를 알리고 비판하는 데 도움이 될 수 있습니다. 미국 및 기타 시장에서도 유사한 사례 연구를 이용할 수 있습니다.
이러한 사례 연구에도 불구하고 상승하는 주식 시장에서 주식 재매입이 일반적으로 긍정적인 수익을 가져온다는 것은 놀라운 일이 아닙니다. 지난 20년 동안 두 번의 중요한 강세장(그리고 TMT 거품으로의 세 번째 강세장)을 목격했다는 점을 감안할 때 표본의 대표성에 의문을 제기하는 것이 합리적입니다. 새로운 장기 약세 시장은 새로운 통찰력을 제공할 수 있습니다.
이에 비추어 다음 기사에서는 자사주 매입에 대한 대안적 관점을 살펴보고 자사주 매입이 하지 않은 경우를 보여드리겠습니다. 일했다. 이 기사와 유사하게, 최적화되지 않은 상태로 배포한 회사의 몇 가지 예를 보여주고 조직에서 자본 할당 결정을 더 잘 처리할 수 있는 방법에 대한 몇 가지 제안을 드리겠습니다.