전통적으로 기업의 가치를 평가할 때 주로 미래 현금 흐름을 창출할 수 있는 능력에 따라 평가되며 그 이후의 현재 가치는 투자자의 가치를 결정합니다. 그러나 현실 세계에서 그러한 연습만으로는 비즈니스 가치에 대한 정확한 그림을 그릴 수 없습니다. 재무제표에 표시되지 않은 거래의 상황적 및 상황적 요소가 있으며 이 요소도 회계처리해야 합니다.
시장성(유동성)과 투자자가 지분 소유를 통해 갖게 되는 통제의 정도는 거래의 가치 수준을 결정하는 두 가지 구성 요소입니다. 결과 계산은 자산의 재정적 평가에 프리미엄 또는 할인을 추가하여 공정 시장 가격을 산출합니다.
이 기사에서는 가치의 수준을 탐색하고 평가되는 개별 요소를 소개합니다.
가치 수준은 지분 투자자가 보유하고 있는 자산에 대한 청구 유형을 정의합니다. 아래 표의 계층 구조에 설명되어 있습니다. 전략적 투자자는 가장 높은 수준의 가치이며 언론에서 흔히 볼 수 있는 중요한 투자자를 지칭하는 용어입니다. 대기업에서 이들의 존재는 재무, 평판 또는 운영 영향력 측면에서 판도를 바꿀 수 있습니다. 규모의 다른 쪽 끝에는 비지배 지분이 있는 제한된 비유동 자본이 있습니다. 계층 구조의 하향(또는 상향) 진행은 적절한 엔터프라이즈 수준 또는 보안 수준 제한(자율성)에 대한 할인(프리미엄)을 기반으로 합니다.
일반적인 평가 프로세스는 시장에서 입력(관찰 가능한 데이터 포인트)을 사용하는 것으로 시작되며, 그 결과 공개 주식의 소수 지분과 동일한 가격이 됩니다. 이 시점에서 가치 수준을 적용하여 시장성 및 통제 시나리오에 따라 가치를 평가할 수 있습니다.
할인 및 보험료를 적용하는 방법과 관련하여 다음과 같은 높은 수준의 권장 사항이 있습니다.
이제 논의는 각 가치 수준에 적용되는 각 할인/할인으로 이동합니다. 이것은 가장 낮은 수준(제한된 재고)에서 시작됩니다. 각 섹션에서는 조정, 조정이 필요한 이유, 실제 환경에서 실무자가 일반적으로 적용하는 벤치마크의 몇 가지 경험적 예를 소개합니다.
지분 양도에 대한 제한이 있는 경우 지분은 보유자에게 덜 가치가 있습니다. 이러한 제약은 잠재적인 구매자 풀을 축소하고/하거나 판매 타이밍을 더 어렵게 만들어 유동성 잠재력을 궁극적으로 제한합니다. 예를 들어, 비공개 유한 회사는 비공개 주식 회사와 비교하여 주주 동의에 따라 주주가 지켜야 하는 법적 제한으로 인해 주식 양도에 대한 제한이 더 큽니다. 개인 회사의 평가자는 제한 사항을 더 잘 이해하기 위해 대상의 준거 내규, 정관 또는 파트너십 계약을 주의 깊게 읽어야 합니다.
많은 사기업 기사에서 양도성 제한은 주식을 외부 당사자에게 판매하기 전에 우선 적용되는 ROFR(우선매수권) 또는 ROFO(우선매수권)와 관련된 조항을 통해 나타납니다. 아래에 간략한 설명을 제공한 이 용어에 대해 이미 잘 알고 계실 것입니다.
또한 자산의 실제 평가와 관련된 프로세스로 인해 양도 가능성이 저해될 수 있습니다. 이는 이사회가 임명한 평가 대리인을 주장하거나 사전에 결정된 공식 기반 평가 접근 방식을 통해 이루어질 수 있습니다. 이러한 모든 조항은 주식 양도에 대한 추가 장벽으로 작용할 수 있으므로 구매자가 양도 제한에 대해 별도의 할인을 받도록 요구할 수 있습니다.
DLOM(시장성 부족 할인)은 "상대적인 시장성 부재를 반영하기 위해 소유권 지분 가치에서 공제된 금액 또는 백분율"로 정의됩니다.
시장성은 자산의 판매 가능성(반드시 유동성은 아님)과 관련이 있습니다. 동일한 NAVCA 용어집에서는 이 특성을 "최소 비용으로 자산을 현금으로 빠르게 전환할 수 있는 능력"으로 정의합니다. 또한 예상 수익이 실제로 실현되는 거래 위험도 고려해야 합니다.
DLOM을 계산하는 방법에 대한 실제 이론과 관련하여 대부분의 평가자는 만델바움 요인으로 알려진 일련의 처방을 참조합니다. 이는 미국 조세 법원의 David Laro 판사가 시장성 할인을 결정하기 위해 고려해야 할 몇 가지 요소를 설명한 1995년 판결의 저명한 세금 사건에서 비롯되었습니다. 이들은 사건의 원고인 Bernard Mandelbaum의 이름을 따서 명명되었습니다.
과세 목적으로 만들어진 이러한 테스트는 이제 시장성 할인/할인을 평가하는 기초를 형성합니다. 전 세계의 규제 및 전문 기관 표준(예:RICS Red Book 및 US IRS)은 DLOM 수치에 도달하기 위해 수용 가능한 여러 접근 방식을 제공합니다. 주식 성과에 대한 사전 IPO 연구에서 상장 비용 및 옵션 가격 책정 방법론에 이르기까지 다양합니다.
다음은 사용된 정확한 접근 방식에 따라 예상할 수 있는 중앙값 범위를 요약한 것입니다.
통제 요소는 투자의 중요한 역동성입니다. 보유 기간 동안 자산의 방향을 형성할 수 있는 유연성을 제공하며 통제력을 행사할 수 있는 도구를 보유하는 사람들이 여기에서 유리합니다.
회사 기사의 어떤 요소가 지배력과 관련이 있는지와 관련하여 어떤 이벤트가 주주의 보통 또는 특별 과반수를 요구하는지 찾으십시오. 또한 이사회에 이사를 임명할 수 있는 권한 또는 그러한 임명을 통해 이사회를 통제할 수 있는 능력이 투자, 자금 조달 및 운영 결정에 영향을 미칠 것입니다. 특정 투자자(가장 악명 높은 창립자)에게 제공되는 주식 클래스와 최고 의결권도 고려해야 할 중요한 고려 사항입니다.
통제불능 할인(DLOC) 벤치마크는 주로 최근 인수 또는 공개매수 동안 제공된 통제 프리미엄을 관찰하여 결정됩니다. 이러한 프리미엄은 해당 국가 및 산업에 따라 달라지며 거래의 평가 배수와 상호 배타성을 갖게 됩니다. BCG의 다음 분석에 따르면 가장 최근의 미국 인수 프리미엄은 평균 24.8%로 장기 평균인 32.7%보다 낮습니다.
미국 M&A 거래의 인수 배수 및 가치 평가 프리미엄:1990 – 2017
유동성은 상당한 원금 손실 없이 자산을 현금으로 쉽게 전환할 수 있는 능력입니다. NYU의 Aswath Damodaran 교수는 이를 구매자의 양심의 가책의 비용으로 설명합니다. 가장 유동적인 자산이라도 거래 실행 비용이 발생할 정도로 유동성이 없습니다. 유동성 할인은 유형과 무형으로 나눌 수 있습니다.
유동성 할인에 대한 벤치마크는 자산에 대해 존재하는 시장과 매각해야 하는 지분 규모에 따라 매우 다양할 수 있습니다. 비유동성 투자의 일반적인 경험 법칙으로 Damodaran은 20-30% 범위를 권장합니다.
DLOL 범위에 대한 다양한 연구원의 발견에 대한 요약이 아래 표에 나와 있으며, 각각은 넓은 범위의 상한 및 하한을 제공합니다. 특히 관심을 끄는 한 가지 방법은 블랙 숄즈 옵션 가격 책정 모델을 사용하여 여러 유동성 제한의 최대 영향을 측정하는 NBER의 계산입니다. 여기에는 표준 베타, 변동성 및 타이밍 고려 사항이 포함되지만 투자자의 총 비유동 자산에 대한 자산 가치의 비율을 나타내는 "부의 비율" 변수도 포함됩니다.
시너지는 경영진이 M&A 거래를 정당화하기 위해 흔히 사용하는 단어이지만 키메라로 비웃을 수 있는 용어이기도 합니다. 공개 M&A 거래의 3분의 2가 인수자의 가치를 파괴하는 상황에서 시너지 효과는 종종 건전한 경제적 근거에 대한 오만함을 기반으로 합니다.
Warren Buffett은 연례 편지 중 하나에서 동화를 동화에 비유하여 아주 자세하게 설명한 적이 있습니다.
"많은 매니저들이 감수성이 풍부한 어린 시절에 아름다운 공주의 입맞춤으로 감옥에 갇힌 미남왕자가 두꺼비의 몸에서 풀려나는 이야기에 과도하게 노출되어 있는 것 같습니다. 결과적으로 그들은 관리 키스가 수익성에 놀라운 일을 할 것이라고 확신합니다. 대상 회사.
그러한 낙관주의는 필수적입니다. 그런 장밋빛 관점이 없다면, 왜 회사 A의 주주들이 직접 구매를 할 경우 지불할 시장 가격의 두 배인 인수 비용으로 B의 지분을 소유하기를 원해야 합니까?
다시 말해 투자자는 항상 두꺼비 가격으로 두꺼비를 살 수 있습니다. 투자자들이 대신 제공된 많은 키스에 대해 두 배로 지불하고자 하는 공주에게 자금을 조달한다면, 그 키스는 실제 다이너마이트를 포장하는 것이 좋습니다. 우리는 많은 키스를 관찰했지만 기적은 거의 없습니다. 그럼에도 불구하고 많은 관리인 공주는 회사 뒷마당이 무반응 두꺼비로 무릎까지 꿇은 후에도 키스의 미래 효능에 대해 조용히 확신합니다."
– 워렌 버핏, 주주들에게 보내는 편지(1981).
시너지를 고려할 때 평가자들이 가지고 있는 냉소주의에 대한 이유를 살펴보기 전에 먼저 실제로 시너지가 무엇인지 살펴보는 것이 중요합니다. 세 가지 시너지 소스가 있으며, 모두 잉여 현금 흐름(FCF)과 가중 평균 자본 비용(WACC)의 가시적인 구성 요소에서 발생합니다.
수익 시너지는 제품 시장에서 나타나는 경향이 있으며 회사가 통제할 수 없는 힘의 영향을 받습니다. 따라서 비즈니스 가치를 평가할 때 모델링하는 것은 세 가지 중 예측 가능성이 가장 낮고 신뢰성이 가장 낮습니다. 반대로 비용 시너지 효과는 주로 결합 기업의 통제 하에 있으며 반복적으로 발생합니다. 따라서 그들은 플롯하기에 매우 안정적입니다. 일회성 비용 제거 활동(예:사이트 폐쇄)도 높은 수준의 확실성을 가지며 시행 여부에 대한 구매자의 특권입니다.
재정적 시너지는 덜 낭만적인 옵션이며 종종 이해하기 쉽지만 실현하기 어렵습니다. 세금 혜택은 이월 손실 및 소유권 변경에 대한 제한으로 인해 불확실성이 있습니다. 차입 비용이 떨어지고 절대 용량이 증가할 때 부채 시너지 효과는 스프레드시트에서 간단하게 나타날 수 있지만 이것이 실제로 시너지 효과를 의미하는지에 대한 질문을 제기합니다. 예를 들어, 투자자가 자신의 대차대조표를 최적화하여 동일한 결과를 얻을 수 있다면 인수가 꼭 필요한 것은 아닙니다.
진정한 부채 시너지는 차입력이 상승할 때 최적의 부채 능력을 이동시키고 WACC를 낮추는 것입니다. 일반적으로 이 결과는 보다 안정적인 총 현금 흐름을 달성하기 위해 완벽하게 상관 관계가 없는 현금 흐름을 가진 두 개체를 다각화하거나 결합하여 달성됩니다.
시너지는 리얼옵션의 형태로도 발생할 수 있다. 이는 부분적으로 보유하고 있는 물리적 자산으로 인해 비즈니스가 앞으로 나아갈 방향에 대해 관리자가 선택(옵션)을 해야 하는 이점입니다. 인수는 더 많은 실제 옵션을 가져올 수 있습니다. 다음은 몇 가지 예입니다.
실제 옵션을 평가하는 방법에는 여러 가지가 있습니다. 이는 거래 내에 존재하는 시너지 효과와 거래에 대한 후속 가격 고려 사항을 결정하는 데 적용되어야 합니다.
평가는 예술이자 과학이라는 말을 자주 반복합니다. 어떤 측면이 과학인지 예술인지 명확하지 않은 경우가 있으며, 이러한 측면이 혼동되면 평가자가 용서할 수 없는 오류를 범할 수 있습니다. 할인율을 설정하고 현금 흐름을 평가하는 프로세스는 스펙트럼의 과학적인 측면으로 벗어나는 반면, 시장성, 비유동성, 통제 또는 시너지에 대한 할인/할증 적용은 평가자의 판단에 의존하기 때문에 더 예술적입니다.
이 문서의 목표는 거래에서 가치 수준을 결정할 때 사용할 수 있는 모범 사례를 가치 평가자에게 알리고 의사 결정 상황을 개선하는 데 도움이 되기를 바랍니다.